退补+垃圾分类，市场对行业成长性和盈利性存在担忧

随着国补退坡靴子落地，以及行业新增产能增速放缓、垃圾分类制度进一步推行，市场对垃圾发电企业成长性和盈利性存在担忧。对此，本篇专题报告将从行业成长性（与焚烧处理量相关），以及垃圾焚烧企业盈利性（与企业财务状况、吨上网电量、吨垃圾处理费单价等因素相关）两方面出发，解析国补退坡及垃圾分类背景下，为何依旧看好行业的发展前景。

成长性方面，国内垃圾焚烧市场仍大有可为

短期来看，我国垃圾分类制度仍有待进一步实施，且目前厨余设施产能缺口较大，垃圾分类减量化影响有限；中长期来看，我国垃圾总产生量仍有望保持增长，叠加填埋产能收缩趋势下焚烧占比提升，垃圾焚烧需求仍将保持旺盛。我们预计到2025年，生活垃圾焚烧无害化处理能力将由2018年41万吨/日提升至100万吨/日。

盈利性方面，中长期看有望逐步改善

盈利改善一：运营占比提升叠加补贴发放提速，盈利能力和现金流有望改善。随着企业在建项目陆续达产，以及新增产能增速放缓，企业运营项目占比有望提升，现金流及盈利能力有望改善；此外，补贴确权后存量补贴发放有望提速，也利好企业现金流改善。

盈利改善二：吨上网电量有望进一步提升。生活水平提高及垃圾分类推进背景下，垃圾热值有望继续提升，叠加炉排炉、中温次高压等技术的进一步推广，企业吨上网电量有望进一步提升。

盈利改善三：收费制度逐步完善，垃圾处置费有望上调。由于计量收费能有效覆盖垃圾处理成本，预计国内垃圾收费定额征收有望向计量征收转变。此外，随着人工费用、燃油和材料等价格上涨，定价部门预计将按实际情况细化收费项目，调整收费项目和费率，企业垃圾处置费有望上调。

综合成长及盈利性因素，垃圾焚烧行业运营收入仍有增长空间

从静态时点看，相较垃圾分类前，分类后焚烧处置量会出现一定下滑。但从长期动态视角看，目前我国经济仍处于稳步发展过程中，城镇化率仍在持续提升，人均垃圾产量仍处于缓慢上升通道，且焚烧占比仍有提升空间，焚烧处置量有望逐年增加，叠加垃圾分类及技术进步驱动下的吨上网电量提升，垃圾焚烧发电行业运营市场空间有望保持正增长。综合各类影响因素，我们预计2019-2025年，垃圾焚烧发电行业运营收入CAGR约7%。

投资建议

补贴退坡背景下，垃圾焚烧企业短期盈利能力承压，垃圾分类加剧市场忧虑；但中长期看，在生活水平提高+城镇化率提升+焚烧占比提升等因素驱动下，垃圾焚烧需求不悲观，行业仍具备成长空间。此外，垃圾焚烧企业的盈利能力也有望在运营项目占比提升、存量补贴发放、吨上网电量提升，以及处置费上调等因素带动下进一步优化。

风险提示：补贴资金持续拖欠；垃圾分类及技术进展缓慢；新增中标项目不及预期；产能利用率不足等。

1. 补贴退坡+垃圾分类，市场对行业成长性和盈利性存在担忧

1.1.新增产能增速放缓+垃圾分类推行，市场担忧行业成长性

近年来，我国垃圾焚烧发电产业步入快速发展轨道。以城市为例，生活垃圾焚烧处理厂由2006年69座增长至2019年389座，焚烧处理能力由2006年4.0万吨/日上升至2019年45.6万吨/日，提升约10倍。产能扩增带动下，城市生活垃圾焚烧处置量由2006年0.11亿吨提升至2019年1.22亿吨，占无害化处置量的比例也由2006年14%提升至2019年51%。县城垃圾焚烧产业也在积极推进，据住建部最新数据，2018年县城焚烧处置量占比达17%，较2006年提升16pct。

新增产能增速放缓，市场向四五线城市下沉趋势明显。2017年以来，全国垃圾焚烧发电项目新增投产规模较大，如2019年新增投产高达9.53万吨/日。但新增产能同比增速已由2017年53%下降至2019年10%。且从2020年上半年新增项目区域分布看，据E20统计，新增的42个垃圾焚烧发电项目中，一线城市无新增，四五线城市项目数量占比达44%。表明随着垃圾焚烧行业快速发展，一二线城市等经济较发达地区产能逐渐饱和，行业整体新增需求增速也有所放缓，市场担忧行业成长性或不可持续。

垃圾分类制度逐步推行，加剧市场忧虑。2019年4月，《关于在全国地级及以上城市全面开展生活垃圾分类工作的通知》发布，全国地级及以上城市全面启动生活垃圾分类工作。2020年12月，住建部表示46个重点城市已基本建成生活垃圾分类系统。由于垃圾分类可将不同种类的生活垃圾，分别进行投放、收集、运输直至处理处置，市场担心随着垃圾分类制度进一步推行，湿垃圾、可回收垃圾等资源化利用量提高，生活垃圾焚烧处置量会有所下滑。例如，上海在实行分类政策后，2019年日均干垃圾处置量17731吨，较2018年底减少17.5%。

1.2.国补靴子落地，垃圾焚烧企业盈利性短期承压

电价补贴是垃圾焚烧厂重要收入来源之一。为支持可再生能源，我国依据《可再生能源法》，对可再生能源采用固定电价政策，电价差异由国家专门设立的可再生能源电价附加补足。以垃圾焚烧发电项目为例，政策规定全国统一垃圾发电标杆电价0.65元/Kwh，高出当地脱硫燃煤机组标杆上网电价（0.35元/Kwh左右）的部分，实行两级分摊，当地省级电网负担0.1元/Kwh，其余由可再生能源电价附加解决。目前可再生能源补贴工作正有序推进，包括垃圾发电项目在内的存量生物质项目正逐步纳入补贴清单，2020年新增生物质项目清单也于2020年11月公布，共有46个新增垃圾发电项目纳入2020年中央新增补贴额度，装机规模1163MW。

国补靴子落地，将“合理利用小时数”作为补贴发放测算标准。2020年9月，三部委发布《关于<关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见>有关事项的补充通知》。《通知》确定各类项目全生命周期合理利用小时数，在合理利用小时的基础上，项目全生命周期补贴电量=项目容量×项目全生命周期合理利用小时数。其中，项目容量按核准（备案）时确定的容量为准。如项目实际容量小于核准（备案）容量的，以实际容量为准。

新政施行后对垃圾焚烧项目盈利构成一定负面影响。我们对一个日处置量1000吨的垃圾焚烧项目进行了测算，新政施行后，假设在项目运营满15年后，标杆上网电价按0.45元/度确认，项目的IRR/NPV将分别减少0.7%/43%；而对于优质的垃圾焚烧项目，其利用小时数较高，假设其运营10年后已满足82500的全生命周期合理利用小时数，从第11年起，标杆上网电价按0.45元/度确认，则项目的IRR/NPV将分别减少1.2%/73%。从净利率的角度，按0.45元/度确认标杆上网电价后，项目净利率将降低12pct左右。

1.3.补贴退坡已被市场消化，期待垃圾发电企业的破局之道

补贴退坡影响已被市场消化，板块估值处于历史低位。近两年，市场对垃圾焚烧补贴退坡的担忧一直成为压制板块估值的重要因素之一，垃圾焚烧企业表现近年弱于市场。2020年9月29日，《关于<关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见>有关事项的补充通知》发布，更是加剧了市场对焚烧发电企业盈利性的担忧，造成短期板块的明显下挫。9月29日至今，垃圾焚烧(长江)指数下降12.3%；而同期上证综指上涨1.8%，大幅跑输市场14.1个百分点。从估值层面看，截至最新，我们选取的8家垃圾焚烧发电企业，综合市盈率19倍，处历史低位。

我们认为垃圾焚烧发电企业仍有成长及盈利优化空间。我国垃圾焚烧企业运营收入包括上网电费收入及垃圾处理服务费收入，占比大致为7：3。发电收入中，吨上网电量受入炉垃圾热值、技术工艺、厂用电率等因素影响；上网电价受政策调控，由当地脱硫燃煤机组标杆上网电价、省级电网负担和国家可再生能源电价附加基金负担三部分构成。垃圾处置费根据吨垃圾处置单价（竞标决定）和处理量确定，由项目所在地政府支付。本篇报告将从行业成长性（与焚烧处理量相关），以及垃圾发电企业盈利性（与企业财务状况、吨上网电量、吨垃圾处理费单价相关）两方面出发，解析国补退坡及垃圾分类背景下，为何依旧看好行业的发展前景。