2021年1月29日，上交所、深交所发布基础设施公募REITs配套业务相关规则，标志着中国基础设施REITs渐行渐近。污水处理底层资产盈利稳定、现金流充足、受经济波动影响小，适合REITs的发行，受到了投资者的广泛关注，我们认为污水处理行业REITs有望实现多方共赢。

摘要

污水处理行业商业模式确定、现金流强，和REITs契合度高。污水处理是基于合理回报率的原则定价，收入和盈利稳定；一般污水处理项目合同中包含调价条款，在发生提标改造、原材料价格上涨等情况下可以申请调价，进一步保障了项目的稳定回报。污水处理项目偏向民生属性，抗经济周期性波动能力强，并且污水处理费包含在居民自来水费中，现金流充足，有利于污水处理REITs派息稳定。

REITs发行适逢其时，从多方面利好污水处理行业：

生态环保政策持续严格，叠加长江大保护、污水资源化等政策实施带动污水处理行业改扩建等需求持续提升，且污水处理行业正在由此前单一终端处置设施向管网一体化、流域治理等综合统筹治理为主。我们认为污水处理市场未来投资需求依旧较大，REITs产品的推出有利于盘活市场存量资产，打通融资、投资、退出闭环，增强灵活度，提升社会资本参与积极性；且相比此前基础设施投资大、回报慢的特点，REITs灵活度高、流动性好，有助于拓宽保险资金、银行理财和公众投资者参与基础设施建设的途径。

REITs由基金管理人运营管理，我们认为对资产稳定性、运营效率、现金流等更加重视，未来专业运营能力在市场竞争中优势有望强化，带动行业整体经营效率提升；并且我们认为REITs有助于污水处理行业更加市场化，推动绿色价格机制落地，带动行业估值提升。此外，REITs发行优先考虑长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区等重点区域，和未来污水处理重点投资区域契合度高，我们认为REITs的推动有利于污水处理行业支撑国家战略发展。

市场化经营能力强、管理运营团队经验丰富的项目投资回报更有保障。根据E20的统计，截至2018年底，存量市政污水处理项目中市场化运营的比例43%，新增项目市场化运营比例超过70%，我们认为市场化项目定价模式更加确定，成本等也更加透明，市场化运营机制也使得项目经营效率更高。借鉴亦股亦债特征明显的美国水业、港灯和吉宝基础设施信托，我们认为稳定的盈利能力、现金流和稳健的分红政策有助于提升投资者回报。对污水处理项目管理运营团队来说，需要能够保障调价政策的高效执行、推动经营层面的增效降本；且物联网、5G技术等新兴技术在行业中快速渗透进一步提升了管理运营团队吸收新技术的要求，因此我们建议优选具有经验丰富、专业能力强的管理运营团队的资产。

风险

公募REITs推进不及预期，原始权益人发行积极性不及预期。

正文

污水处理：存量市场空间足，环保趋严进一步提升市场空间

经济高速发展下，污水处理需求稳定增长

污水处理设施迅速增长，当前污水处理率较高

经济高速增长带动污水处理基础设施投资增加。随着中国经济的高速发展，城市居民生活水平提升，相关基础设施建设需求增加。污水处理设施作为城市基础设施的重要组成部分， 21世纪以来投资额逐步提升。根据住建部城乡统计年鉴，“十二五”期间，城市、县城污水处理年均投资额分别达394、116亿元，投资额五年复合增长率分别为5%、1%；“十三五”期间污水处理设施投资力度进一步增大，2016-2019年，城市、县城污水处理年均投资额分别达637、141亿元，投资额四年复合增长率分别为18%、15%。2019年，全年城市、县城污水处理行业投资总额达980亿元，带动污水基础设施迅速增长。截至2019年，目前城市县城污水处理设施累计投资额约8600亿元。

污水处理设施增长带动污水处理率快速提升。随行业投资的持续增长，我国污水处理产能提升迅速。根据住建部城乡统计年鉴数据，2011-2019年城市、县城污水处理产能复合增长率分别为6%、5%，带动污水处理率稳定提升。2019年，城市污水处理产能达1.8亿吨/日，同比提升5.8%，城市污水处理率提升至96.8%；县城污水处理产能达3587万吨/日，同比提升6.5%，县城污水处理率提升至93.6%。

城镇化、居民生活水平提升带动污水处理长期需求

我们认为污水处理需求的长期增长与我国城市化持续推进、居民生活水平提升正相关。近20年来，我国城镇化水平显著提升。随着乡村振兴规划落地，2019年常住人口城镇化率达60.6%，我国初步完成从乡村社会到城市社会的转型。但相较于经合组织成员国80.8%、日本91.7%的城镇化水平（2019年），我国城镇化率水平仍存在充分的提升空间。同时，伴随人民生活水平提高、人均可支配收入增长，我国城市人均生活用水量逐年升高，2019年达65.7吨/人。目前已经和日本、澳大利亚等国家相似，但是较欧美发达国家，人均用水量依旧较低。

污水处理发展依旧不平衡，未来厂网一体化、污水资源化是大势所趋

污水处理行业发展程度不一。虽然我国目前污水处理率已经在较高的水平，但我国污水处理行业城乡发展水平不平衡，个别省份、村镇污水处理短板明显。2019年，全国城市污水处理率为96.8%。湖北省、北京市城市污水处理率全国领先，污水处理率高于99%；而西藏自治区、海南省、黑龙江省城市污水处理率则略低；2019年，县城污水处理率达到了94%。但对生活污水进行处理的建制镇、乡的比例仅59.7%和33.3%；从处理率来看，建制镇和乡污水处理率仅为54.4%和18.2%。我们认为经济不发达的偏远地区以及行政级别较低地区依旧是当前污水处理较为短板的地方，随着“补短板”政策的持续推进，我们认为污水处理行业需求依旧有充足空间。

从单一水厂治理到以城市、流域为片区统筹治理，污水处理行业需求依旧高企。最初污水处理行业更多关注在单一的终端污水处理厂的排放标准提升等环节，随着环保理念的逐步灌输以及对环保治理研究的深入，社会逐渐共识到生态环保不仅仅是终端处置，而是一个系统性的工程，未来污水处理的范畴更广：

► 业务上从单一污水处理设施扩充到包含管网等多个业务范畴：《城镇生活污水处理设施补短板强弱项实施方案》、《关于推进污水资源化利用的指导意见》等政策中强调消除城镇污水收集管网空白区、加快推进城中村、老旧城区等区域污水收集管网建设的要求，我们认为污水治理从终端治理向厂网一体化等多业务协同合作方式发展有利于未来市场空间进一步提升。

► 当前污水治理正在逐步以城市、流域为单位统筹发展：污水处理行业逐渐以一个城市、流域统筹综合规划，2021年初首部流域类保护法案《长江保护法》出台，有助于市场需求提升。在“十四个五年规划和二〇三五年远景目标”中明确环保政策的延续性，同时目标更加长远，我们认为污水处理行业城中村、老旧城区、村镇等区域短板依旧明显，未来需求有望逐步释放，提升污水治理市场空间。