本周碳中和概念被爆炒，借此机会，今天就来聊聊环保行业——一个关乎国计民生，却不太吸引投资者的行业。

环保行业在十年前就被认为是朝阳行业，被寄予厚望，近年来，国家对环保的重视程度越来越高，出台了一系列促进环保产业发展的政策法规，环保工作越来越严格，环境治理市场的需求迅速得到释放，环保产业也得到了快速发展。

环保行业成为近期政策热点

今年全国两会恰逢“十四五”的开局之年，两会主题绕不开“十四五”规划，作为“十四五”的重要板块，环保行业关注度持续上升。在地方两会上，多省市部署了未来五年以及2021年环保重点工作，“碳”、“修复”、“土壤”、“污染防治”、“绿化”等关键词写入多个省市的政府工作报告中，环保概念有望再度升温，板块表现值得期待。

国务院发文支持全方位全过程推行绿色发展理念，指导意见从规划、设计、投资、建设、生产、流通、生活、消费等多个方面提出建议，要求我国经济社会发展要建立在高效利用资源、严格保护生态环境、有效控制温室气体排放的基础上，以确保实现碳达峰、碳中和目标，推动我国绿色发展迈上新台阶。能源结构转型、城镇环境基础设施建设、再生资源回收利用等内容是我国建立绿色低碳循环发展经济体系的重点工作。

三部门持续推进公共机构生化垃圾分类，发改委发布《关于做好公共机构生活垃圾分类近期重点工作的通知》，从逐步规范生活垃圾分类类别及标志、大力推行绿色办公、停止使用不可降解一次性塑料制品、制止餐饮浪费行为、持续开展生活垃圾分类志愿服务行动、扎实推进生活垃圾分类示范点建设等六个方面提出了要求。开展科学专业绩效评价，实施动态管理和激励约束机制，最大程度发挥示范点效能，逐步形成省-市-县三级示范体系，持续巩固生活垃圾分类工作成果。

我国环保行业的发展历程

2014-2015年，经济下行压力较大，致货币政策宽松，金融自由化加剧，彼时环保行业刚刚起步，规模扩张致融资需求快速提升，行业之间的收购、兼并非常常见。实际上，很多项目存在收购后的经营困难或中标后收益较低等问题，虽然大家并不是没有意识到，但部分企业家却更重视短期或二级市场的收益，以至于出现拖累经营、杠杆激增和商誉过高等问题。2016-2017年，由于前期规范地方融资平台，国家开始推行PPP模式，该类基建项目订单增多。虽然环保公司在初期认识到PPP项目融资收益期限不匹配、权责不明晰等问题，对PPP模式较为谨慎，但后续为了快速提升业绩和市值，也开始采用该模式，甚至很多环保公司在资本金层面通过结构化融资的方式快速扩大拿单规模，这也为2018年“去杠杆”强化后的债务危机埋下了伏笔。2019年国资注入成了环保行业的主旋律，随后的2-3年生态环保基建以央企、国资为主导进行投资，而国资资金支持和民企技术优势的协同作用也将进一步凸显。从进程上，我们将环保国资入主分为三个阶段：从“国资救命”到“国资控股”；国资、民资合作，或民资退出；国资主导生态基建投资，民资发挥专业性优势。2020年3月6日，A股环保龙头企业碧水源发布公告拟变更控制权，标志着环保国资入主进入第二阶段。行业逻辑将迎来下半场，“五年高速发展，三年调整”之后的环保行业也将迎来新一轮的周期。

我国环保行业的发展问题

2016年起国家也在环保领域做了一些列的改革，比如环保督察、“党政同责、一岗双责”等管理机制改革；出台《关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见》，在农村固废领域进一步探索收费制度，在工业方面完善排污权交易、环保税、生态补偿机制，强化生产者责任延伸制度的制度性、机制性改革，以求环保行业商业模式破局。然而截至目前，污染问题尚存，环保需求依然较大，资本市场一直以来对环保行业的商业模式和现金流问题持较为悲观的态度，也影响着整个行业的投资价值。问题主要体现在边际私人成本与边际社会成本、边际私人收益与社会边际收益的不一致，这里涉及的核心就是环保的市场化以及收费机制的问题。以具体例子来讲，在市政方面，水务行业资产一直是环保行业的优异资产，其核心在于使用者付费主导；在工业方面，电力行业大气治理推进较快，也是因为电价层面包含了环保补贴的原因。美国固废处置领域的居民垃圾计量收费制度较为健全，才孕育出了千亿市值的龙头公司。在我国，很多环保问题都需要政府承担解决，虽然环保行业确实具有公益性特点，但我们应该认识到所谓的“公益性”其实是一把“双刃剑”，收益虽稳定，但锁定期限、收益利差有限。

此外，还有方方面面的问题，例如：（1）不规范竞标严重：大型环保项目的投标方基本由建筑工程或机械制造类企业牵头与环保企业组成联合体，且环境服务公司处于从属地位，话语权和定价权不高，使环保项目全生命周期管理运营风险加大。（2）税费负担压力大：环保行业不同于其它行业，进项税额抵扣较少。污水处理的成本主要为固定资产折旧、人工、药剂、动力费（电费、油料）、管理费用，其中能进行进项税抵扣的只有油料、药剂和电费，在总成本中所占比例很低，仅约为10%-25%。垃圾处理、危废行处理的成本主要为固定资产折旧、人工、电费、油料、药剂、运输费、管理费用，可进行抵扣的只有电费、油料费用，在总成本中所占比例比污水处理更低。对于环境咨询行业，人力资源成本无法进入销项抵消，也使得咨询业税收整体增加。（3）民营环保企业融资难成本高：一是银行系统贷款利率高、周期短，难以满足环保行业收益低、周期长的融资要求。二是民营环保企业多为轻资产企业，难以满足金融机构的抵押条件。而央企、国企在这方面则好得多。

国内外环保行业的对比

其实环保行业在欧美发达国家已经经历的路径，恰恰是我们目前正在经历的。发达国家环保行业发展路径大致为：工业高度发达→严重污染事件频发→民众环保意识觉醒→环保政策密集发布→环保投资增加→环保行业发展。目前，我国其实正处在“民众环保意识觉醒→环保政策密集发布”的阶段。在环保行业，随着城市化发展，人们生活水平的提高，工业发展的进步，最值得关注的领域是固废处理和水处理。

固废处理方面，在国际上由于各国国情不同，对环境保护的行为方式也不尽相同。比如在固废领域，地狭人多的日本的垃圾焚烧领域领先全球，工业先进的德国的资源回收利用方面首屈一指，而美国的固废综合利用遥遥领先。而中国的国情更为复杂，一方面人口众多且聚集于中东部（东部地区类似于日本的国情）导致城市固废、水处理形势严峻，另一方面工矿业转移至西部地区使得其生态环境保护面临压力。因而在固废处理方面，中国的发展模式最值得借鉴的是美国，以卫生填埋为主，积极焚烧为辅，同时大力提倡回收利用。

说起固废处理，不得不提美国废物管理公司 (Waste Management, Inc.，简称WM)，该公司成立于1968年，经过多年的成长和发展，从数个小型垃圾收集站逐步发展为全球固废的绝对龙头，目前市值为500亿美元（3200亿人民币）。说是WM是全球龙头，其实也不是特别恰当，因为其业务面仅仅是覆盖美国以及加拿大的小部分而已。这也从侧面彰显出固废处理行业跨国扩张的阻力很大，很难实现像其他行业（比如上篇所讲的农业种业）的全球寡头化的局面，因此中国固废处理这块大蛋糕是要由中国未来的本土龙头企业去吃的，也只有中国本土企业能吃。相比于WM，其实中国未来的本土固废处理企业体量会更加庞大，毕竟14亿人口产生的固废垃圾与美国3亿人产生的体量是完全不同的，不仅仅是生活垃圾体量不同，连工业固废也不一样，因为中国的工业规模要比在传统制造业方面已经空心化的美国更为庞大，未来的工业固废市场也是相当庞大的。因此中国未来出现比WM体量更为庞大的固废处理企业也是极大概率的事情。

在水处理方面，科技含量其实更高一筹，日本的粟田工业在这一方面就做的相当出色，这也跟日本没有大江大河，人多地狭的地理环境有关。粟田工业在锅炉水处理、工业废水处理、生活污水处理、工业超纯水供应和水循环等领域，具有很强的技术储备及实战经验。更值得一提的是，无论日本经济、环保产业如何起伏，公司受到影响始终较小，可以穿越周期，成为日本水处理领域的领军企业之一。与固废处理逻辑一样，中国未来在水污染治理方面必然也要诞生规模庞大的企业。

目前中国的环保行业企业其实还是有相当大的差距的，根本原因是中国的环保的发展路径还没有走到“环保投资增加”的阶段，行业周期风口还没有真正来临，资本对此关注度不高。而这些，恰恰是未来的潜力。

行业的发展方向

从国外环保治理经验看，前期基本都是“大快上”，后期逐步转为“精细化”。因此，环保末端治理固然重要，但到达一定阶段后，未来更需要重视的是源头和过程管理，数字化、精细化、系统化解决环境问题将是未来重要的投资方向。

数字经济对环保领域的赋能将迎来真正提速。首先，我国宏观经济确实已经到了转型和变革期，我国提出经济要高质量发展的目标，要实现这一目标，科技则是重要抓手。其次，新冠肺炎疫情也将从某种程度上进一步促进无接触经济的提升，比如在固废领域中，机械化、智能化有效提升了过程效率及安全性。

随着5G技术的快速推广，我国在某些数字经济领域走在了世界前列，而在环保领域，智慧水务基于NB-IoT技术的成熟以及华为等平台公司的快速推进，在2019年已实现了放量。

精细化处置是未来固废行业提质的重要方向。目前我国已基本实现城市垃圾无害化处理达100%的指标要求，但在固废处置精细化程度方面，我国距发达国家仍有较大差距。应进一步以垃圾分类制度为抓手，不断推动静脉产业熵减和再生资源利用，促进固废处置领域的转型。垃圾分类不仅会改变人们的生活方式，更会对固处置产业链利润的重新分配和体系化建设产生深远影响，固废处置产业也将在这个过程中迎来整体的提质。物业公司与环卫企业的跨界合作或整合就非常值得关注。

系统化措施将实现水环境治理行业的增质提效。随着前期污水处理产能的迅速释放，国家的关注重点从以前的“大干快上”转变为如何运用科学化、系统化的方法进行高效处置。对污水处理行业来说，水环境治理是一项系统性工程，也是对生态理念的先行示范，单纯通过扩大产能、提高标准，已无法经济地解决目前我国水环境中存在的诸如工业点源直排、农业和城市的面源污染、合流制管网的溢流污染、污染物排放不达标、黑臭水体等问题。此外，水生态安全仍将是我国的长期战略，对我国社会的可持续发展、居民的身体健康等方面起着重要的支撑作用。因此，需通过系统化的保护与治理工作，如截污控源、末端治理、水生态一体化等来整体解决水环境问题。实际上，“长江大保护”及“黄河大保护”，也要更多地考虑如何运用新模式，解决生态系统及商业模式的问题，这样才有利于资源的调动。

汽车拆解和锂电回收将是循环经济中的新亮点。一方面，由于快速增长时期积累的车辆即将达到报废期，新能源汽车逐渐崛起而加速老旧车辆更新换代，叠加政策推动非法拆解车辆流入正规报废渠道等因素，我国汽车报废即将迎来高峰期，而五大总成再制造、再利用的放开则直接解决了商业模式的掣肘，未来几年我国汽车拆解行业将不断放量、整合，该细分领域将逐步形成规模化的汽车拆解、再制造公司。另一方面，新能源汽车的兴起快速增加了锂电池的使用量和报废量，锂电原材料依赖进口使得回收材料将成为重要的替代品，锂电逐步进入大规模报废期以及锂电材料回收具有可观的经济性，锂电回收产业有望成为循环经济的下一个风口。实际上，各个工业产业链形成循环经济闭环将是未来的重要趋势，而再制造能力是竞争力的核心，渠道整合能力是规模扩张的关键。

2021年是““十四五””规划的开局之年，各省市已召开地方两会，多地政府工作报告释放出持续加码绿色发展、做大做强环保产业的信号，“流域治理”、“污染防治”、“碳中和”等关键词频现。伴随着全国两会的临近，新的五年环保政策也将于两会期间落地，两会前后环保指数上涨概率较高。

当前环保板块估值处于历史底部，板块前期调整充分，虽然近期已经反弹，但目前性价比优势依然显着，在未来我国实现碳达峰、碳中和的长期目标之下，环保行业的估值中枢有望上行。