1月29日，上交所、深交所发布公募基建REITs发行业务相关规则，首批公募基建REITs试点落地渐行渐近。根据国家发展改革委办公厅发布的《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》，REITs优先支持基础设施补短板项目，固废危废处理等污染治理项目属于REITs重点行业，结合行业融资诉求，我们认为未来垃圾焚烧发电行业REITs大有可为。

摘要

需求旺盛成就千亿市场。垃圾焚烧处置“无害化、减量化、资源化”的特性使得垃圾焚烧行业迅速发展，2006-2019年行业已投运产能规模复合增速近21.8%。同时随原有的生活垃圾填埋场逐步封场，未来焚烧有望进一步替代填埋处置。当前各省市纷纷出台了生活垃圾中长期规划，规划焚烧处置产能有望进一步提升。我们预计2025年焚烧产能有望达到105万吨/日，相比2019年提升102%。垃圾焚烧属于重资产业务，市场参与者资本开支维持高位，储备项目持续推动进一步加大焚烧企业的资本开支压力，行业融资诉求较强。REITs的推动有助于盘活行业市场存量资产，拓宽融资渠道。我们测算当前市场存量空间约2080亿元，2020-2025年对应的市场空间依旧有一倍的提升空间，市场空间有望保持充足增长，我们看好垃圾焚烧REITs未来有望成为REITs发行的优质资产。

垃圾焚烧行业和REITs契合度高。我们认为垃圾焚烧项目三大特点符合REITs对底层资产的要求：1）盈利能力稳定：垃圾焚烧项目在合同中往往包含调价政策，以对冲外部环境变化导致公司盈利能力下滑的风险，保障公司合理盈利；根据我们测算，垃圾焚烧项目在环保行业中回报率较高，行业主要龙头企业筛选项目的回报率都在8%以上，甚至达到12%。2）抗周期性强：垃圾焚烧处置业务本质上是公用事业，属于地方政府刚需，行业需求较为稳定，受经济波动的影响较小。3）现金流稳定：垃圾焚烧项目收入来源主要是垃圾处置费（各地方政府支付）、上网电费（电网支付）和发电补贴（省网及再生能源补贴基金支付），虽然再生能源补贴（“国补”）账期较长，但是我们测算“国补”在焚烧项目收入中占比仅16%，而占收入比重超过80%的处置费、上网电费等支付速度较快，来源稳定，保障垃圾焚烧项目现金流稳定。

REITs有助于推动垃圾焚烧项目整体稳定发展。垃圾焚烧行业效率提升空间充足，经过长期的发展研究，焚烧行业正在逐步推广单体规模更大、设备参数更高（蒸汽压力更大等）的炉排炉设备以提升焚烧行业发电热转换效率；数字化技术有望进一步在焚烧行业运用，2019年瀚蓝环境和阿里云合作试点人工智能系统和焚烧项目的结合，根据研究数据，锅炉稳定性有望提升23%，或进一步提升项目运营效率。而最新的再生能源发电项目补充意见中，明确了焚烧项目全生命周期上网电量可享受补贴运营时间不超过82500小时或者15年，我们认为这也强化了焚烧企业对运营能力的要求。REITs若顺利实施，从基金管理人的角度，对焚烧项目的效率提升以及运营稳定要求更高，未来有助于倒逼焚烧行业技术进一步迭代、经营效率稳定提升、管理水平的持续优化。

政策利好推动垃圾焚烧行业高景气度

经济高速发展下，垃圾焚烧行业快速发展

生活垃圾总量、垃圾焚烧处理率双升拉动垃圾焚烧市场空间扩容

居民生活水平提升带动垃圾产生量快速增长。近年来，伴随人均可支配收入增长、居民消费结构升级、垃圾收运体系逐渐完善，我国城市人均生活垃圾清运量总体呈现上升趋势，2019年城市人均生活垃圾清运量达0.56吨/人，同比增长4.3%。同时，叠加人口基数不断扩大、城镇化水平迅速提升，我国城市生活垃圾清运总量保持增长。根据城乡建设统计年鉴的数据，城市生活垃圾量2015-2019复合增速为6.0%。2019年，城市生活垃圾清运量达2.4亿吨，同比增长6.2%；

图表: 常住人口城镇化率逐步提升

资料来源：中国统计年鉴，中金公司研究部

图表: 我国人均GDP逐年升高

资料来源：中国统计年鉴，中金公司研究部

图表: 我国城市生活垃圾清运量增长迅速

资料来源：中国城乡建设统计年鉴，中金公司研究部

图表: 我国城市人均生活垃圾清运量

资料来源：中国城乡建设统计年鉴，中金公司研究部

垃圾焚烧逐步成为垃圾无害化处置主要方式，未来渗透率有望持续提升。伴随生活垃圾总量的提高，我国逐步提高对垃圾处理公用设施的投资，2019年我国城市垃圾无害化处理率已达99.2%。生活垃圾最早多采用填埋方式无害化处理，但填埋方式占地面积较大、土地成本较高，且填埋产生较多渗滤液等污染物难以处理，对填埋场附近环境及土地产生较大危害。而垃圾焚烧能够将生活垃圾发电，符合垃圾“无害化、减量化、资源化”处置的要求，并且满足当前我国人口较为密集、用地较为紧张、资源量较有限情况下的垃圾处置需求，符合“无废城市”、“碳中和”等多项方针目标。2019年，如果仅看城市生活垃圾处置的话，垃圾焚烧的处理量已超过填埋处置方式。

随填埋场逐步封场，垃圾焚烧市场空间将进一步扩容。根据“十三五”规划，预计实施垃圾填埋场封场项目803 个，封场产能 16.31 万吨/日。2020 年，全国最大垃圾填埋场-西安江村沟填埋场正式封场，比原规划提前 20 年达到饱和。我们认为随着填埋场可用库容的逐步减少，未来填埋的市场空间将进一步被垃圾焚烧替代。且长期看，我们认为填埋处置方式对土地的占用较大，未来选址难度不断增加，焚烧替代填埋是大势所趋，我们持续看好垃圾焚烧项目产能提升。

政策持续严格继续利好垃圾焚烧行业发展。“十三五”以来，我国陆续出台多项政策强调固体废物“减量化、资源化和无害化”利用，“无废城市”等政策进一步强调推进固体废物源头减量和资源化利用，最大限度减少填埋量。我们认为垃圾焚烧依旧是替代填埋最直接、最有效的方式，未来焚烧产能高成长性有望延续。

图表: 城市生活垃圾填埋、焚烧处理产能对比

资料来源：中国城乡建设统计年鉴，中金公司研究部

图表: 城市生活垃圾填埋、焚烧处理率对比

资料来源：中国城乡建设统计年鉴，中金公司研究部

区域发展依旧不平衡，未来增量空间充足

存量市场中，经济发达地区焚烧产能相对较高。我国“十三五”期间垃圾焚烧产能快速提升，但是区域发展不平衡。截至2019年，我国已投运焚烧产能主要集中在东部沿海地区（广东、浙江、山东、江苏、四川等五个省份焚烧产能占我国总投运产能的52.1%）。从焚烧处置率上看，我国沿海等经济发达地区——如江苏、广东等地渗透比例较高，垃圾焚烧处理率分别达77.1%、73.1%；而中西部地区垃圾焚烧行业发展落后，2019年青海省、新疆维吾尔自治区（不包含兵团）尚未有垃圾焚烧产能投运。

图表: 各省份城市垃圾焚烧渗透率差别较大（2019）

资料来源：城乡建设统计公告，中金公司研究部 *新疆数据口径包括兵团

部分地区焚烧渗透率仍处于较低水平，“补短板”空间充足。中西部地区、县城等地区填埋处置方式占比依旧较大。我们认为主要原因在于：1）中西部地区经济实力较弱，公共基础设施发展优先级较低、规划速度更慢；2）中西部、县城等地区人口密度较小、且垃圾收运体系并不完善，导致垃圾清运总量较低，集中化处置需求弱于其他地区。我们认为随各地垃圾焚烧产能规划的陆续出台、村镇垃圾收运体系的完善，未来焚烧渗透率较低的省市、乡村地区焚烧产能有望快速提升。

垃圾焚烧REITs供需两旺，市场大有可为

供给端：垃圾焚烧行业扩容空间充足

垃圾焚烧行业存量资产约2080亿元，未来有望深度参与REITs行业发展。2019年，全国城镇（含县城）垃圾焚烧产能为52万吨/日。以产能吨投资40万元/吨/日测算（存量项目整体略低），我们测算垃圾焚烧行业总投资额约2080亿元，存量资产充足。

我们预计2025年垃圾焚烧产能将达到105万吨/日，2020-2025复合增速为12%。我们测算：

► 城镇垃圾清运量依旧将略有增长，我们估计2020-2025年城镇垃圾清运量CAGR为4.4%，其中城市垃圾清运量CAGR为5.3%，县城垃圾清运量CAGR为1%；

► 我们预计生活垃圾无害化处理需求增速将会慢于生活垃圾清运量，主要由于“垃圾分类”等政策的实施，生活垃圾有此前的混收混运向分类运输发展，而原本掺杂在生活垃圾中的可回收垃圾、有害垃圾、厨余垃圾等或分离出来。我们预计生活垃圾无害化处置需求2020-2025年CAGR为1.2%；

► 垃圾焚烧处理率有望持续提升，我们假设2025年焚烧处置将占生活垃圾无害化处置的80%，则生活垃圾焚烧量2020-2025年CAGR为12%，其中城市/县城生活垃圾焚烧处置量CAGR为10%/26%；

► 基于平均焚烧项目产能利用率等不变，我们测算2025年垃圾焚烧产能将达到105万吨/日，2020-2025年复合增速为12%。

我们假设垃圾处置费70元/吨，发电收入（含补贴）0.65元/度，测算出2025年垃圾焚烧处置量2.6亿吨对应垃圾焚烧运营收入市场空间将达到700亿元，2020-2025年对应的市场投资空间大约为2240亿元。

图表: 城镇垃圾焚烧产能测算

资料来源：国家统计局，城乡统计年鉴，中金公司研究部

供给端：国企市场规模较大，未来市场集中度有望提升

垃圾焚烧企业中国企为主。2015年以来，垃圾焚烧企业CR10市占率从58%提升至2019年的60%。2019年在手产能规模前十的企业中，国企有8家，其中，光大国际市占率约11%，稳居行业首位。且近年来新增项目国企中标率持续增长，2020年上半年，84%的新增项目为国企中标，相比2016年提升21ppt，我们认为主要由于国企在资金资源方面优势明显。

图表: 截至2019年垃圾焚烧在手产能市占率

资料来源：E20，中国政府采购网，中金公司研究部

图表：2016-2020H1垃圾焚烧项目国企、民企中标率

资料来源：政府采购招标网，中金公司研究部

四五线城市垃圾焚烧渗透率正在逐步提升。据E20统计数据显示，2020年上半年，全国共有新增中标42个垃圾焚烧项目，分布于四线及五线城市的项目数量最多，四五线城市垃圾焚烧增量空间有望进一步增加。

图表：2020H1全国新增垃圾焚烧中标项目区域分布（按数量）

资料来源：E20，中金公司研究部

垃圾焚烧行业龙头企业项目储备较多，融资空间充足保障企业项目推进。经过前期的市场激烈竞争，目前垃圾焚烧发电市场竞争格局已经成型，市场向龙头企业集中。根据我们统计和测算，当前垃圾焚烧龙头上市公司的储备项目/已投运项目比例在93%-260%，储备项目顺利投运行业集中度将进一步提升。且龙头公司拥有大量已投运项目积累的运营经验、更完善的产业链布局，项目盈利能力一般更佳。龙头公司在储备项目弹性、融资空间和项目盈利优势显著，我们认为行业集中度有望进一步提升。

图表: 主要垃圾焚烧企业产能规划（截至2020.6）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

需求端：垃圾焚烧企业资本化操作频繁，融资需求高

垃圾焚烧行业负债率较高。垃圾焚烧行业资金要求高，建设期资金投入大。2014年以前，我国环保投资的融资主体主要为地方政府。2014年，中央经济会议提出将化解地方政府性债务作为重点任务之一，且发文强化地方债务管理；同时财政部发文推广PPP项目模式。此后，企业逐步成为行业加杠杆主体，垃圾焚烧企业近年负债率不断提升。整理主要垃圾焚烧行业资产负债率，除伟明环保2019年资产负债率略有下降（其发行的可转债“伟明转债”自2019年6月14日起可转换为公司股份，截至2019年12月31日，累计已有人民币 4.6亿元完成转换），其余公司负债率增长明显，龙头企业平均负债率由2015年的52%左右增长至2019年的64%左右。

图表: 主要垃圾焚烧资产负债率

资料来源：公司公告，中金公司研究部

满足行业融资需求，垃圾焚烧行业REITs大有可为。垃圾焚烧行业供给端存量资产充足、增量市场广阔，且行业具有大量融资需求，我们认为垃圾焚烧行业REITs供需两旺，千亿级市场未来可期：

REITs有助于引入社会资本，丰富股权融资来源。

规范化、标准化的基础设施REITs有助于提升垃圾焚烧行业资产的流动性，提升社会资本的参与积极性，带动社会资本投资增长；

基础设施REITs也拓宽了保险资金、银行理财资金以及公众投资者参与基础设施建设的途径。基础设施项目投资较大，周期较久，不利于保险资金、银行理财、公众投资者参与，但我们认为REITs亦股亦债特点明确，流动性更好，风险适中且回报稳定，因此有助于吸引更多保险资金、银行理财资金、公众投资者参与，满足行业融资需求，助力行业发展。

垃圾焚烧商业模式稳定，契合REITs要求

垃圾焚烧行业商业模式确定性强，收入来源稳定。企业主要以特许经营权模式从事垃圾焚烧项目运营，具体模式包括 BOT（建设-经营-移交）、BOO（建设-拥有-经营） 等。垃圾焚烧属于重资产行业，项目前期公司需要投入较多资金完成项目建设，项目建设周期一般为2年左右。项目投运之后收入主要来自于收取垃圾处置费和上网电费，计价方式总体稳定，不受经济周期影响，总体来看运营期毛利率较高。

垃圾处置费：一般由地方政府财政支出或政府性基金支付，运营商按照入场垃圾量收取垃圾处置费用，并定期结算。垃圾处置费价格按照确保公司在特许经营期内收回投资成本并获得合理投资回报的原则由当地政府部门核定，并在特许经营期限内实行动态调整；垃圾焚烧项目的中标协议中往往约定保底垃圾量，进一步保障了焚烧项目收入来源；

上网电费：已纳入可再生能源电价附加资金补助目录的项目，根据《国家发展改革委关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》，以生活垃圾为原料的垃圾焚烧发电项目，均先按其入厂垃圾处理量折算成上网电量进行结算，每吨生活垃圾折算上网电量暂定为280千瓦时，执行全国统一垃圾发电标杆电价每千瓦时0.65元；其余上网电量执行当地同类燃煤发电机组上网电价；

► 根据国家发改委“发改价格[2012]801号”文件相关规定，垃圾焚烧发电上网电价高出当地脱硫燃煤机组标杆上网电价的部分实行两级分摊，其中省级电网承担0.1元/度电，其余部分纳入可再生能源电价（即“国补”）。

图表: 垃圾焚烧项目收入构成

资料来源：生态环保部，财政部，中金公司研究部

垃圾焚烧项目收入来源为各级政府及电网企业，其中上网电费占收入比重较大。参考目前主要垃圾焚烧企业实际运营情况，假设某项目吨垃圾实际发电量为320kWh，当地脱硫燃煤机组标杆上网电价为0.4元/kWh，焚烧项目垃圾处置费为70元/吨，按照现有补贴政策——每吨垃圾上网电量280Kwh、垃圾发电标杆上网电价0.65元/Kwh测算，我们测算该垃圾焚烧项目吨垃圾收入为268元/吨。项目收入约26%为垃圾焚烧处置费，支付方为地方政府，该部分收入通常按月/季度支付，回款快、现金流稳定；约74%为发电收入，其中58%源自电网支付的基础电价及省网补贴，基础电价按月结算，省网补贴按月/季支付，回款较快，16%来自国家可再生能源基金补贴，该部分收入存在一定程度的拖欠。

图表: 垃圾焚烧业务收入来源测算

资料来源：公司公告，国家发改委，财政部，中金公司研究部

图表: 垃圾焚烧业务收入来源占比（2019年）

资料来源：公司公告，国家发改委，财政部，中金公司研究部

政府刚需属性明确，项目现金流稳定性高

地方政府、电网支付能力强，垃圾焚烧企业收入来源稳定。垃圾焚烧收入来源稳定，除国补收入外，支付方为电网及各级政府，我们认为地方政府及电网支付能力基本较强，有力保障垃圾焚烧企业现金流。从行业主要公司数据来看，三峰环境、伟明环保、上海环境、旺能环境等公司2017年以来现金流均呈现上升状态。主要垃圾焚烧企业净现比（经营性现金流/净利润）均大于1，垃圾焚烧项目现金流稳定，利于行业长期发展。

图表: 2019年主要垃圾焚烧企业净现比（经营性现金流/净利润）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: 主要垃圾焚烧企业经营性现金流量净额

资料来源：公司公告，中金公司研究部 *瀚蓝环境2018年经营性现金流量净额较高因收到4.5亿水厂迁移补偿款所致；旺能环境2017年以前无垃圾焚烧业务，2017年以前数据未纳入分析

成本构成刚性，盈利能力较为稳定

行业盈利能力较高且稳定性强。我们整理主要垃圾焚烧企业历史ROE，整体上龙头企业ROE表现稳定（伟明环保2016年有所波动主要由于公司刚刚上市导致净资产提升所致）。从毛利率上看，垃圾焚烧运营业务毛利率业务在环保业务（包括水务处理等）中较高，从上市公司来看，2019年三峰环境、伟明环保、绿色动力等公司垃圾焚烧相关业务毛利率分别为52%、66%、58%。虽然近年部分公司毛利率略有下滑，我们认为主要由于：1）公司在手产能密集投运，新项目运行之初产能利用率较低，整体上需要一个稳定提升的过程；2）在建项目较多，导致部分公司低毛利的安装/工程收入占比提升；我们认为总体上看，未来随行业产能逐步释放、运营效率提高，毛利率将维持稳定。

图表: 主要垃圾焚烧企业ROE

资料来源：公司公告，中金公司研究部 *2016年伟明环保ROE波动明显主要由公司资产负债率减少所致

图表：主要垃圾焚烧企业垃圾焚烧相关业务毛利率

资料来源：公司公告，中金公司研究部 *2016年垃圾焚烧毛利率减少的原因为垃圾处置收入 2015 年 7 月起增值税由免征改为即征即退，导致不含税收入减少所致

成本构成中折旧摊销占比较大。垃圾焚烧项目运营成本的主要构成为摊销与折旧、材料费、人工费用、烟气及渗滤液处理费等，该四类成本约占项目运营成本总额的80%以上。其中，摊销与折旧成本主要为特许经营权摊销成本，大额建设成本的摊销占营业成本的20%以上；材料费包括石灰、活性炭、尿素、螯合剂等化学试剂支出，市场供货充足，供应渠道畅通，我们认为行业成本构成较为刚性，盈利能力较为稳定。

图表: 三峰环境固废处理营业成本构成

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: 绿色动力固废处理营业成本构成

资料来源：公司公告，中金公司研究部

垃圾焚烧行业商业模式稳定，与REITs有望双赢

垃圾焚烧项目契合REITs对底层资产要求。我们认为垃圾焚烧项目三大特点：1）盈利能力稳定性；2）政府刚需，抗周期性强；3）支付来源基本稳定，保障现金流充足；符合REITs对底层资产的要求:

虽然焚烧行业整体现金流稳定，但是应收账款金额依旧日益增长，主要是由于可再生补贴基金发放延迟所致（再生补贴基金占公司收入规模较小，根据前文测算仅占16%）；而一般垃圾焚烧项目合同中包含的调价政策在部分地区执行效率偏慢。我们认为调价慢和中央补贴发放不及时都会拖累垃圾焚烧项目的回报率及现金流，不利于行业长期健康的发展。

部分项目调价机制存在滞后：垃圾焚烧发电项目在运营期间，如因物价上涨、政策变动等因素导致招标边际条件或成本变化超过一定幅度时，一般可根据调价机制申请调整垃圾处理费，但申请调价涉及的成本变动需要多个政府职能部门审核确认，周期较长，调价存在滞后性；如果调价政策不及时或导致焚烧项目有盈利能力下降的风险。

图表: 主要垃圾焚烧公司应收账款逐年增加

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: 主要垃圾焚烧公司应收账款占营收比重提升

资料来源：公司公告，中金公司研究部

中央补贴资金回款较慢：根据《国家发展改革委关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》，上网电价“国补”主要来源于可再生能源电价。实际拨付过程中，国补资金存在拨付不及时、回款较慢的情况：据现行政策，各类可再生能源标杆电价补贴均由从全国销售电量中收取的“可再生能源电价附加”补足，随各类可再生能源发电规模扩张，补贴资金难以满足补贴需求，缺口较大，导致补贴拖欠现象。

REITs有望加速垃圾焚烧行业市场化进程，助力解决行业回款问题。根据国务院发布《关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见》中要求全面建立覆盖成本并合理盈利的固体废物处理收费机制，建立健全城镇生活垃圾处理收费机制。我们认为居民垃圾收费制度的推行有利于拓宽垃圾焚烧行业支付来源，提升焚烧行业支付能力。而REITs如果顺利发行，加强了行业的监管，有利于推动行业进一步市场化，进而推动行业绿色发展价格机制建立。

图表: 中国积极推进绿色价格机制

资料来源：中国水网，中金公司研究部

垃圾焚烧REITs推动行业效率进一步提升

REITs管理更加严格，对项目质量、运营效率要求更高

REITs严格项目信息披露程度，进一步强化监管质量。从发行角度来说，REITs在发行过程中审核较为严格，根据《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，基金管理人需要制定完善的尽职调查内部管理制度。基金管理人可以和资产支持证券管理人联合开展尽职调查，并且可以聘请财务顾问开展尽职调查，但是无论是否聘请财务顾问，基金管理人和资产支持证券管理人都需要依法承担责任。同时在申请注册基础设施基金前，基金管理人需要聘请评估机构、律师出具评估报告和法律意见书。我们认为多方面的监管审核之下，提升REITs底层资产披露的规范完整和公开透明性。严格的审核和信息披露有助于倒逼资产的运营管理方建立精细化、高效化的经营管理模式，提升项目管理效率。

图表：REITs资产发行流程

资料来源：万得资讯，《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，中金公司研究部

管理人对项目运营能力要求高，强化项目运营质量。垃圾处置量主要和周边垃圾产生量、收运体系联系密切，上网电费主要和垃圾热值、焚烧效率、自用电比例和成本控制相关，因此我们认为项目位置和运营团队管理水平对项目未来回报相关度较大。从基金管理人的角度来看，管理人更加在意项目的稳定运营能力、现金流稳定、回报率等，对风险控制更高。因此我们预计REITs对资产委托运营方的能力要求更加严格，有助于专业建造、运营管理能力强的公司竞争优势强化，提升环保行业供给效率和质量。

REITs有利于提升经营效率、推动技术迭代、强化管理能力

垃圾焚烧项目回报率与项目经营效率、技术水平、管理团队能力密切相关。垃圾焚烧行业主要收入源于发电收入，项目盈利能力与项目运营情况以及吨垃圾发电量直接相关。高效运营能力、先进技术水平、经验丰富的管理团队能够有力提升项目产能利用率和吨垃圾发电量，并且能够更好控制项目成本、推动垃圾处理费调价，带动项目盈利水平提升。我们认为，REITs如果顺利发行，随着更多的基金管理人和投资者等参与行业投资，他们更加关心项目回报率、经营质量等，有利于促进行业运行效率、技术水平、管理团队能力提升，利好行业长期发展。

图表：REITs强化监管，利好项目持续提升效率

资料来源：公司公告，北极星，中金公司研究部

#1：焚烧项目吨发电量存在上涨空间，REITs倒逼企业注重运行效率提升

我国垃圾焚烧企业吨发电量呈现出明显提升趋势。近年来，我国垃圾焚烧行业吨垃圾发电量逐年增长，整体发电效率提升。从主要垃圾焚烧企业的吨发电量来看，多数企业2016-2019年垃圾焚烧吨发电量呈明显上升趋势，龙头企业平均吨发电量由2016年的265.8kWh/吨增长至307.1kWh/吨。部分公司2019年吨发电量略有下降，主要由于当年新增投运项目较多，而项目投运初始阶段产能利用率较低影响吨发量低所致。我们认为随企业储备产能逐步投产运营，各龙头企业吨发电量将进一步提升。从前期刚刚上市的三峰环境的项目来看，2017-2019年公司西昌、九江、丰盛等多个项目的吨垃圾发电量提升明显，其中西昌项目由2017年的346千瓦时/吨增长至2019年的425千瓦时/吨，近三年吨发复合增长率达11%。

图表: 主要垃圾焚烧公司吨垃圾发电量逐年增长

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: 三峰环境部分项目吨垃圾发电量逐年增长

资料来源：公司公告，中金公司研究部

REITs促进企业运营效率提升。我们认为REITs发行之后，基金管理人等对项目经营效率更加关注，有助于倒逼垃圾焚烧企业更加注重项目运行质量。未来经营效率稳定提升的焚烧项目或得到市场溢价，倒逼行业经营效率提升。

#2：REITs有助于推动传统行业和新技术融合，提升项目运营能力

垃圾焚烧项目技术不断迭代。垃圾焚烧项目技术经过多年的演变，核心技术和原理已经较为成熟，随着国内企业对焚烧项目运营项目经验的积累和提升，以及数字化、信息化技术的使用，进一步推动焚烧项目的技术的快速更新，带动焚烧项目吨垃圾发电量提升，进而提升焚烧项目效率。

图表: 新技术推动吨垃圾焚烧量不断提升

资料来源：《城市生活垃圾现状与资源化处理技术研究》，中金公司研究部

炉排炉技术成熟、规模增大：垃圾焚烧技术主要包括流化床焚烧和炉排炉焚烧两类，炉排炉技术因锅炉效率更高、具有更高的吨上网量，技术得到全面推广。目前国内垃圾焚烧项目使用的炉排炉技术单炉处置规模不断提升，从早期300吨/日左右提升至当前的750吨/日,2020年，国内首套1000吨/日的炉排炉也成功下线，我们认为炉排规模的提升有助于整体提升燃烧热转换效率。同时，配备烟气处理、渗滤液处理功能的系统运行更高效，垃圾焚烧项目运行效率更高更稳定。

高参数设备投入使用：垃圾焚烧项目吨垃圾发电量和设备参数有关，近年随设备技术迭代，吨垃圾发电量不断提升。当前主要炉排炉设备使用的是中温中压（温度400℃，压力4.0MPa），其热转化效率在20%左右。而部分龙头垃圾焚烧公司已经开始配置更新技术的中温次高压（温度450℃，压力6.4Mpa）炉排炉，其热转化效率约25%，比中温中压技术热效率提升5ppt。根据我们测算，若垃圾焚烧厂热转化效率从20%提升至25%，项目资本金IRR可从12%提升至14%。

图表:高参数焚烧设备对项目回报率影响（2019年）

资料来源：《城市生活垃圾现状与资源化处理技术研究》，中金公司研究部

数字化技术与传统行业融合：垃圾焚烧行业逐步引入数字化技术，促进行业智能化发展、高效运营。瀚蓝环境与阿里云共同开发垃圾焚烧工艺优化算法，优化垃圾焚烧的稳定性，提高排放稳定性。2019年7月23日，阿里云与瀚蓝环境合作的首个管理垃圾焚烧炉的人工智能系统投入使用，相较于人工操作，云计算和人工智能可以对锅炉参数进行更精准、稳定的监测、预判和及时调整。双方研发合作团队发现，AI辅助使锅炉稳定性提升了23%。

焚烧项目运行效率仍有提升空间。我国电能转换效率及技术相对海外仍有差距。以荷兰阿姆斯特丹AEB垃圾焚烧热电厂为例，其垃圾焚烧发电效率已达30%，我国即使使用中温次高压技术的垃圾焚烧发电设备较其仍有5ppt的差距。我国焚烧企业的处理工艺仍在不断优化，未来行业垃圾焚烧锅炉处理能力、设备参数、云技术应用仍有较大发展空间，吨发电量提升未来可期。我们认为REITs引入有助于焚烧行业更加市场化，并且推动焚烧行业更加开放，有助于推动行业进一步和新技术的结合，推进新技术在焚烧行业的应用。新技术的持续使用有利于企业热转换效率将进一步提高，垃圾焚烧企业盈利能力有望得到持续优化。

#3：中央补贴新策出台，REITs强化经验丰富运营团队竞争优势

补贴政策规定合理利用小时数，高效运行项目优势增强。2020年以来，主管部门发布系列政策文件，进一步规范垃圾焚烧行业补贴政策，未来国家不再发布可再生能源发电项目补助目录，焚烧发电项目可自行申报，由电网企业根据相关管理办法依照项目类型、并网时间、技术水平等条件确定补贴清单。2020年9月，财政部印发“关于《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》有关事项的补充通知”（以下简称“通知”），规定生物质发电项目全生命周期合理利用小时数为 82500 小时，补贴电量按照利用小时数和项目容量的乘积测算；生物质发电项目所发电量超过全生命周期补贴电量或者满 15 年后，不再享受中央补贴项目，将核发绿证准许参与绿证交易。

《意见》对焚烧项目运营能力要求更高。我们认为若《通知》执行落地，经验丰富运营项目回报率优势凸显。从实际运行的角度来说，高运营效率项目提前满产将提前享受补贴资金，且有机会通过绿证交易增厚收入来源。分析最新补贴政策，根据某1000吨/日规模的项目机组功率为15MW，以及补贴金额按照全生命周期利用小时数82500小时测算，该项目共可以享受补贴电量12亿千瓦时。项目所发电量超过全生命周期补贴电量或者满 15 年后不再享受中央补贴，由于省补具体规定尚未出台，暂假设到期后亦不享受省补，分析以下三种情景：

提前满产情况：若项目提前满产，前11年享受补贴的发电量达全生命周期补贴电量，已处置垃圾442万吨，我们测算项目内含报酬率为10.5%，资本金内含报酬率16.3%；

一般情况：若项目发电量在第15年恰好达到全生命周期补贴电量，我们测算项目内含报酬率为7.5%，相较于高运营能力项目降低3ppt；资本金内含报酬率9.5%，相较于高运营能力项目降低7ppt；

极端情况：近年环境违法处罚趋严，《农林生物质发电项目环境违法补助资金核减政策》规定：经国家和地方能源主管部门、生态环境主管部门、财政部门核实掺烧化石燃料的项目，自核实之日起，电网企业应将其移出可再生能源发电补贴清单，并不得再纳入补贴清单。若项目经营首年即因违反相关规定无法享受补贴，则项目内含报酬率和资本金内含报酬率都约4%左右；分别较一般情况降低3.5ppt、5.5ppt。

图表: 新策出台，运营效率对回报率影响大

资料来源：《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》，《农林生物质发电项目环境违法补助资金核减政策》，中金公司研究部

REITs有利于经验丰富运营团队在市场脱颖而出。REITs如果顺利实行，项目回报率高的企业有望获得市场更多的青睐和溢价，未来或将进一步强化管理优秀、经验丰富的团队的竞争优势。

风险提示

公募REITs推进不及预期：垃圾焚烧领域的受益程度与公募REITs的推行进程和力度有关，我国公募REITs处于发展初期，推行过程中仍存在一定不确定性，若由于宏观环境和监管政策的变化，公募REITs推进不及预期，垃圾焚烧REITs或受影响。

原始权益人发行积极性不及预期：由于公募REITs模式较为新颖，垃圾焚烧资产持有方或因发展初期存在不确定性，持观望态度，发行积极性不及预期。