碳减排时代，固废处置兼具碳减排+资源循环再生属性：（1）垃圾焚烧具备碳减排属性，类似光伏风电，运营期可获得减排指标；（2）固废企业为城市循环再生+固废分类处置的承载方。在碳减排方面：垃圾焚烧减排属 性与光伏风电等运营企业相当，根据测算单吨垃圾焚烧减排CO2约0.5吨，或将增加8-15元单吨垃圾收入（20-40 元/吨 CO2 减排价格），对应营业收入的 3~6%；以垃圾焚烧行业 2030 年 149 万吨/日处置量测算，CO2减排量 可达 1.55 亿吨/年。在资源循环再生方面：城市固废循环再生是废钢、废纸等废料资源的主要来源之一，且此 前国务院发布的《加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见》等政策已指出再生资源网和垃圾分类 网“两网融合”的发展导向。

城市固废处置的内涵中垃圾焚烧处于建设高峰，而环卫、餐厨、工业固危废、等市场正高速启动，再生资源处于市场化整合初期，预计固废处置+再生资源产业链将拥有 10 年以上黄金发展期。

碳减排时代：增长引擎升级，“焚烧+”大固废循环模式助力企业加速扩张。我们预期焚烧公司会逐步成为全产 业链固废综合服务商，即以垃圾焚烧厂为据点，开拓相关环卫、餐厨、工业固废、危废、医废、再生资源等“焚 烧+”业务，垃圾焚烧项目所在单一地区的成长空间有望显著提升，同时也具备了资产由重到轻的拓张可能性。 此外垃圾焚烧特许经营权的期限大都在 20-30 年，项目公司与当地政府长期合作，并熟知当地固废处置+再生 资源等产业情况，便于业务的开拓和协同。

头部公司“焚烧+”模式亦展现出广泛的复制性，瀚蓝环境除在佛山 南海外也在开平、顺德等地区实现了固废产业园的布局，旺能环境亦在浙江省多个项目属地实现了垃圾焚烧（发 电及供热）、环卫服务（母公司控股）及湿垃圾处置的协同。

头部公司自由现金流预期 3 年内转正，碳减排、处置费征收将带来商业模式优化。据测算焚烧头部公司已占据 40%市场份额，特别是优势区域份额已较为固定，未来增长引擎将不再依赖焚烧项目异地扩张。伴随在建/筹建 项目陆续投产，预期头部焚烧企业业绩+经营现金流持续增长，而资本开支将在 2020-2021 年达到最高点后逐 年收缩，企业有望在 3 年内实现自由现金流转正。盈利模式上，碳减排收益+垃圾收费制度建立将优化商业模 式。从国际来看，近期全球固废龙头 WM 市值达 3261 亿元人民币，公司依靠全产业链布局+优质报表质量（2020 年经营现金流净额/净利润达 1.66，ROE 近五年保持 20%+）获得市场估值认可，近期 PE-TTM 约 34 倍。

碳减排时代、固废增长引擎升级为“焚烧+”模式扩张。我们认为整个固 废产业链（固废处置+资源再生）有望迎来 10 年以上的高景气度，碳减排配额交易、垃圾收费制度建立、基建 公募 REITS 等政策推进助力商业模式优化。头部焚烧公司的增长引擎升级——“焚烧+”模式扩张带来未来成长 空间。

一、碳减排时代，固废行业兼具减排+循环再生属性

（一）垃圾焚烧具备碳减排属性，有望依靠减排指标增厚盈利

全国碳交易平台上线在即，垃圾焚烧项目或有望依靠减排指标增厚盈利。2020年末 生态环境部发布的《碳排放交易管理办法（试行）》规划出全国碳交易体系全貌：

（1） 生态环境部明确全国碳配额总量，并将碳配额分配至各个“重点排放单位”；

（2）“重点排放单位”核算当年实际排放量与分配获得的碳配额差额/盈余，并通 过全国碳排放权交易系统购买/出售碳配额，使得在手碳配额总量大于等于当年实际 排放量；

（3）生态环境部根据实际排放量等额清缴“重点排放单位”碳配额，而“重 点排放单位”可通过购买CCER抵减应缴碳配额的5%；

（4）政策中明确可再生能 源属于CCER，而垃圾焚烧项目作为可再生能源的组成之一，在碳减排方面与光伏 风电企业属性相同。历史上已有众多垃圾焚烧项目成功申报CCER，后续仍有望纳 入全国碳交易体系增厚盈利能力。

CCER有望给垃圾焚烧带来8~15元/吨额外收入，对应营业收入的3~6%。我们结合 历史垃圾焚烧CCER项目0.3~0.5吨的单位垃圾减排量，并结合区域碳交易试点 20~40元/tCO2的CCER交易价格，预计中性条件下，若能如期纳入全国碳交易体系 中，CCER有望给垃圾焚烧带来8~15元/吨额外收入，相当于主流上市公司250元/吨 运营收入的3~6%、50元/吨净利润的16%~30%，利润增厚能力显著。

（二）焚烧减排属性与光伏风电相似，2030 年碳减排可达 1.55 亿吨/年

垃圾焚烧与光伏风电运营相似，是最为直观的碳减排路径之一。从碳排放产生的逻辑上梳理，降低碳排放实现碳中和目标，需通过能源替代（含光伏、风电垃圾焚烧等）、循环再生和节能再生等手段实现。而参考我国当前的碳排放结构，从能源划分来看煤炭碳排量占比高达 70%、从行业来看电力碳排放量占比达 45%，以煤炭为主的能源结构决定了清洁/可再生能源替代煤炭发电是中国重要减排手段之一。

根据《中国温室气体自愿减排项目监测报告》显示，“垃圾焚烧项目通过焚烧方式替代填埋方式处理生活垃圾，避免了垃圾填埋产生以甲烷为主的温室气体排放；同时利用垃圾焚烧产生热能进行发电，替代以火力发电为主的华东电网同等的电量，从而实现了温室气体（GHG）减排”，以 600 吨/日龙岩垃圾焚烧项目为例，测算温室气体减排量可达 15.52 万吨 CO2e。垃圾焚烧减排属性与光伏风电运营相似，取代煤炭发电降低碳排放逻辑清晰，是最直观碳减排路径之一。

垃圾焚烧单吨垃圾焚烧可减排 0.3~0.5 吨 CO2e。2012 年 6 月发改委发布《温室气体自愿减排交易管理暂行办法》，正式启动了 CCER（国家核证自愿减排量）项目试 点工作。《暂时办法》执行 5 年后，为进一步完善和规范温室气体自愿减排交易，2017 年发改委启动《暂行办法》修订，并暂缓 CCER 备案申请。随着本次碳交易管理办法再次明确 CCER 可用于核减碳排放，我们预期后续 CCER 配套政策落地是大概 率事件。而垃圾焚烧作为历史 CCER 项目库的重要组成，随着未来 CCER 项目重 启申报，或有望再次纳入减排体系。我们梳理了中国自愿减排交易信息平台披露的 7 个垃圾焚烧项目的《CCER 项目监测报告》，单吨垃圾焚烧可减排 0.3~0.5 吨 CO2e， 垃圾焚烧项目的减排效应突出。

预期 2030 年垃圾焚烧减排量可达 1.55 亿吨/年，是 2060 年碳中和重要助力。根据 广发环保团队《2020-4-15：“国补”逐渐明朗化，多加公司预期迎来投产高峰》测算， 预计 2030 年全国垃圾焚烧产能将达 149 万吨/日。结合碳排假设参数，2030 年预计 发电量可达 1876.40 亿度/年，对应的碳减排量可达 1.55 亿吨/年。1.55 亿吨碳减排量相当于 2019 年全国碳排放量 105 亿吨的 1.5%，减排能力出众，是中国实现 2060 年碳中和的重要手段之一。具体测算公式及假设参数如下：

碳减排量=对应燃煤当量*单位煤 CO2排放量 – 实际垃圾焚烧 CO2排放量

（三）城市固废处置内涵丰富，碳减排时代固废+再生市场空间广阔

城市固废处置内涵丰富，“两网融合”提供固废+再生资源体系整合的契机。在资源循环再生方面，城市固废循环再生是废钢、废纸等废料资源的主要来源之一，是未来实现碳中和的重要产业链。加之国务院于 2021 年 2 月发布的《加快建立健全绿 色低碳循环发展经济体系的指导意见》指出再生资源网和垃圾分类网“两网融合” 的发展导向，城市固废处置内涵丰富。

碳减排时代：固废+再生市场空间广阔，未来十年仍是黄金发展期。具体来看，垃圾 焚烧处于建设高峰，而餐厨、工业固废、危废、医废等市场刚刚高速启动，而再生资源网市场化整合初期，因而我们预计固废处置+再生资源的产业链拥有10年以上的 黄金发展期。

二、增长引擎升级，“焚烧+”模式实现加速扩张

（一）焚烧企业加速转变全产业链综合服务商，多维布局优势显著

我们预期焚烧公司会逐步成为全产业链固废综合服务商，即以垃圾焚烧厂为据点， 开拓相关环卫、餐厨、工业固废、危废、医废、再生资源等“焚烧+”业务，垃圾焚 烧项目所在单一地区的成长空间有望显著提升，同时也具备了资产由重到轻的拓张 可能性。

此外垃圾焚烧特许经营权的期限大都在20-30年，项目公司与当地政府长期 合作，并熟知当地固废处置+再生资源等情况，便于业务的开拓和协同。头部公司“焚 烧+”模式亦展现出广泛的复制性，瀚蓝环境除在佛山南海外也在开平、顺德等地区 实现了固废产业园的布局，旺能环境亦在浙江省多个项目属地实现了垃圾焚烧（发 电及供热）、环卫服务（母公司控股）及湿垃圾处置的协同。

（二）案例佐证“焚烧+”模式优越性，焚烧业务以点带面投资规模翻倍

瀚蓝环境“南海模式”：打造固废产业园标杆，业务范围覆盖固废全产业链。由瀚蓝环境主打的南海固废处理环保产业园建设了固体废物全产业链处理系统，形成了由 源头到终端完整的固体废物处理产业链，包括前端（垃圾集中压缩转运）、中端（垃圾填埋、生活垃圾焚烧发电、污泥干化处理、餐厨垃圾处理）、末端（渗滤液处理、 飞灰处理）。

南海垃圾焚烧发电二厂为代表全国最高运营水平的AAA级垃圾焚烧发电厂；

南海垃圾压缩转运系统为国家住房和和城乡建设部科技示范工程；

南海固废处理环保产业园以系统的整体规划，国际领先的建设标准，优于欧盟 标准的排放指标，被称为“破解垃圾围城困境的‘南海样本’”，成为国内同行业标 杆和典范。

“瀚蓝模式”复制成果接连落地，典型案例已达8个。2017年4月公司中标广东省开 平市固废综合处理中心一期一阶段产业园PPP项目，包括开平市第一座生活垃圾焚 烧发电厂（一期600吨/日，二期300吨/日）、渗滤液处理中心（200立方米/日）、 填埋场（75万立方米）及相关配套工程等。该项目是继公司2016年增资扩股广东顺 德顺控环投热电项目（日处理3000吨的生活垃圾焚烧发电、700吨的污泥处理、300 吨餐厨垃圾）后“瀚蓝模式”的又一次异地复制。根据官网披露，截至目前公司“瀚蓝 模式”案例复制地区已达8个，公司未来更多固废产业园项目落地可期

旺能环境“湖州模式”：垃圾焚烧与集团环卫业务协同发展，由重转轻优势显著。 旺能环境深耕湖州市垃圾焚烧业务已达15年，现在手项目9个，合计产能4200吨/日， 对应投资额达13.90亿元。2018年起依靠焚烧业务积累的当地客户资源及管理经验， 公司控股股东美欣达集团进军湖州环卫市场成果显著，2018年至今累计中标环卫重 要合同金额达50.36亿元。

同规模焚烧项目与环卫项目收入规模一致，环卫项目投资较低且ROE较高。以美欣 达集团新签订的南浔环卫一体化项目为例，该项目的年化收入约1.6亿元，与其当地 焚烧项目收入1.4亿元（测算值）相近，同地区焚烧对应的环卫规模相当。对比环卫 项目与焚烧项目，环卫典型项目的投资额与年化收入比为0.68，远低于焚烧典型项 目的7.67；焚烧项目的ROE为13.68%，远低于环卫项目的28.93%。

焚烧企业可以 通过切入上游环卫，从投资收益的角度上就可以带动ROE提升，若考虑产业链协同 效应，ROE提升会更佳明显，此外，进军环卫将有助于焚烧企业由重转轻，产业链 整合的优势显著。

（三）主流焚烧企业强化“焚烧+”布局，湿垃圾、环卫等为主方向

近年来，主流焚烧企业均已启动“焚烧+”多元化布局，湿垃圾、环卫、危废为主方 向。近两年主流A股焚烧企业在“焚烧+”业务领域布局力度明显加大，除上述瀚蓝环 境及旺能环境外，根据各公司公告统计：

（1）伟明环保中标厨余及污泥项目，新增 餐厨污泥处置规模905吨/日；

（2）上海环境正推进世界处置规模最大的240吨/日的 医废和危废项目建设；

（3）绿色动力中标9.4亿元的污泥、餐厨项目，且葫芦岛危 废项目已完成施工总量70%；

（4）三峰环境工业固废、渗滤液等项目均已启动施工， “焚烧+”或将成为行业扩张新模式。

三、自由现金流预期三年转正，碳减排优化商业模式

据测算焚烧头部公司已占据 40%市场份额，特别是优势区域份额已较为固定，未来 增长引擎将不再依赖焚烧项目异地扩张。伴随在建/筹建项目陆续投产，预期头部焚烧企业业绩+经营现金流持续增长，而资本开支将在 2020-2021 年达到最高点后逐 年收缩，企业有望在 3 年内实现自由现金流转正。盈利模式上，碳减排收益+垃圾收费制度建立将优化商业模式。从国际来看，全球固废龙头 WM 市值已达 3261 亿 元人民币，公司依靠全产业链布局+优质报表质量（2020 年经营现金流净额/净利润 达 1.66，ROE 近五年保持 20%+）获得市场估值认可，近期 PE-TTM 约 34 倍。

（一）行业龙头竞争格局基本形成，在建/筹建项目加速投产

焚烧行业龙头竞争格局基本形成，主流固废公司在手产能充裕。我们梳理了当前市 场上主流的12家垃圾焚烧运营企业产能情况：根据公司定期报告、募集说明书等公告统计，截至2020年半年报及2021年3月3日前新披露的中标公告，除光大环境外， 其余公司现手规划总产能（在运+在建+筹建）规模大都为3~5万吨/日（其中在运产 能为1.0~2.5万吨/日，在建+筹建产能规模为1.5~3万吨/日）。其中12家公司在运产 能占2020年全国焚烧产能的40%，市场玩家格局稳定，龙头竞争格局基本形成；且 12家公司合计在建+筹建/投运机组达1.13，运营产能拥有一倍扩张空间。

A股焚烧公司在建/在运比达52%，已经进入投产高峰期。目前主流A股固废公司在手 尚未投运产能充裕，并且在建项目占比正逐渐增高。截至2020年半年报及最新中标公告，9家A股公司合计在运产能14.67万吨/日，在建产能7.70万吨/日，筹建产能6.30 万吨/日，在建/在运比为52%。考虑到焚烧厂前期规划及环评审核等筹建流程的周期 一般为1年左右，而建设周期一般为12至18个月左右，预期多家固废公司未来两年 将迎来投产高峰期，企业业绩及现金流均有望保持持续增长。

（二）资本开支即将见顶收缩，头部企业自由现金流有望三年转正

我们结合主流固废企业的产能规模、经营效率等指标，通过制作典型公司模型来观测企业资本开支及自由现金流的情况。在测算模型中，假设垃圾焚烧公司运营产能 由2019年的1.5万吨/日至2022年的3万吨/日，实现三年产能翻倍；而资产开支也将 在2020至2021年来到最高点（两年支出约50亿元），此后将逐年下滑；伴随投资现 金流出见顶、新增产能投产并增厚业绩，将在2023年实现自由现金流由负转正。

（三）海外对标：WM 全产业链布局助成长，优质报表质量匹配高估值

美国废物管理公司（WM）：外延并购完成固废全产业链布局。WM作为全球的固废龙头，自1968年成立以来通过外延并购已经实现了全产业链的覆盖，目前已经拥有 346个转运站、293个垃圾填埋场、146个回收站、111个垃圾填埋制业务并拥有2.6 万辆环卫车辆。从公司收入来看，2020年WM营业收入规模已达152亿美元，其中垃 圾收集、填埋、转运、回收分别占总收入的54%、20%、10%和6%（未考虑分部间 抵消），大固废全产业链布局保障公司出色盈利能力。

美国废物管理报表优质匹配高估值，造就500亿美元市值固废龙头。依靠全产业链布局带来的协同优势以及议价能力提升，公司报表质量出色。近五年公司ROE水平 均保持在20%以上，且2020年经营现金流净额/净利润比值高达1.66。公司依靠出色 的财务报表质量以及全产业链布局的龙头数据，市场给予企业更高估值，最新 PE-TTM约34倍，对应当前市值已达502.2亿美元（折合人民币约3261亿元，2021 年3月5日）。