近年来，我国持续加大生态环境保护治理力度，环保产业规模持续快速增加，但我国跟发达国家相比仍有一定差距，环保行业未来发展空间广阔。由于环保行业细分领域较广，本文以固体废物治理、大气治理和污水处理三个主要子领域为切入点，对EPC、BOT、PPP三种环保企业承接项目的主流模式分别从其运作模式和会计处理方式两方面进行梳理和分析。

分析结果显示，环保企业在运作过程中呈现了以下风险：1、从环保企业采用的不同经营模式看：EPC模式及PPP模式的回款效率较高，BOT模式下的回款效率相对较低；2、从项目回款方来看，由于地方政府之间的差异，其协议项下回款保障程度不同，相比下PPP模式下地方政府的回款更有保障；3、财务粉饰风险，环保企业可能存在通过对PPP项目的不并表处理，降低债务负担、优化现金流表现，需关注；4、流动性风险，作为高度依赖资金的环保行业，在今年偏紧的融资环境和监管环境下，再融资难度急剧上升，现金流成为制约环保企业持续经营的关键因素，对外部融资环境较敏感的环保企业受到的影响较大，资金链断裂的风险较高。

但部分环保龙头公司运营能力强、融资渠道多元、资金成本低等优势愈发明显，而且随着PPP项目清库完成后，项目运作逐渐走向规范化，PPP项目由量变逐渐走向质变，相关公司在获取优质PPP项目亦有明显优势，以及随着近来国家和地方政府纾解上市公司股权质押风险，积极安排资金化解风险。因此，中债资信依旧维持龙头环保企业短期和长期来看信用风险可控。

一、环保行业简要概述

广义上，环保行业指是以防止环境污染、改善生态环境、保护自然资源为目的所进行的技术开发、产品生产、商业流通、资源利用、信息服务、工程承包、自然保护开发等活动的总称。按污染物种类不同，通常将环保行业划分为大气治理、水污染处理、固体废物处理及其他领域。其中，固体废物治理、大气治理和污水处理等三个子领域在整个环保行业中占主导，由于环保行业细分领域较多，本文主要从以上三个子领域对其运行模式和风险进行探讨（如无特殊说明，后文中的环保即代指该三个子领域）。

十九大指出，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，推进绿色发展、着力解决突出环境问题、加大生态系统保护力度，是当前的重要任务。2015年，我国开始正式实施新环保法和排放标准；2016年，我国开启环境监测监察垂直管理制度上收监测事权等，并且开始推行排污许可证制度；2018年，我国正式实施环境保护税法；此外，2013年起，我国还相继制定了“气十条”、“水十条”、“土十条”三大污染防治行动计划。在环境治理迫切性和环保政策的双重推动下，环保市场对社会资本的吸引力不断增加，环保产业规模持续快速增加，其中“十二五”期间我国环境污染治理总投资约5万亿元，据环保部规划院测算，“十三五”全社会环保投资将达到17万亿元，是“十二五”的3倍以上；但和发达国家相比，我国环保行业的发展仍具备很大的空间，其中，2016年，我国环境污染治理投资为9,219.80亿元，仅占当年GDP的1.24%，根据世界上发达国家的经验，环保投入占到GDP的3%以上，环境质量才会得到较好改善。分别从三个子领域发展现状来看：

固废处理方面，一般来说，固废处理包括工业废物、生活垃圾和农业废物，本文以生活垃圾为侧重。随着中国城市化进程的加快以及人民生活水平的提高，城镇生活垃圾量逐年增加，生活垃圾的处理主要是卫生填埋和焚烧两种，历史上来看，填埋一直占据主导地位，长期看焚烧处理优势明显[具有节约土地资源，资源回收利用高，焚烧发电产生经济效益可观等优势]，逐渐成为垃圾处理的主流模式，其中，我国垃圾焚烧处理量占比从2006年的14.45%上升到2015年的31%。根据《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》，截至2015年，全国设市城市和县城生活垃圾无害化处理能力达到75.8万吨/日，比2010年增加30.1万吨/日，生活垃圾无害化处理率达到90.2%，其中设市城市94.1%，县城79.0%，超额完成“十二五”规划确定的无害化处理率目标；“十三五”期间，到2020年底，全国城市生活垃圾无害化处理率达到95%以上，县城(建成区)生活垃圾无害化处理率达到80%以上；全国规划新增生活垃圾无害化处理能力50.97万吨/日(包含“十二五”续建12.9万吨/日)，设市城市生活垃圾焚烧处理能力占无害化处理总能力的比例达到50%，东部地区达到60%。整体看，未来垃圾焚烧处理能力或实现翻倍增长，发展空间广阔。

水污染治理方面，本文主要指污水处理，“十二五”期间我国污水处理能力大幅增长，截至2015年，全国城镇污水处理能力已达到2.17亿立方米/日，城市污水处理率达到92%，县城污水处理率达到85%。但对于我国许多三四线城市和乡镇地区，其污水处理产能还较为短缺，污水设备年久失修、漏损严重、“黑臭水体”等问题较突出，而这些市场的不足和空白将支撑起水污染治理领域的快速发展，根据《“十三五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划》，“十三五”期间，城镇污水处理及再生利用设施建设共投资约5,644亿元，到2020年，实现城镇污水处理设施全覆盖，城市污水处理率达到95%，其中地级及以上城市建成区基本实现全收集、全处理；县城不低于85%。

大气治理方面，根据领域层面来区分，大气污染治理行业分为脱硫、脱硝、除尘三大领域。脱硫脱硝早在2006年就开始大力度控制，到2015年，全国脱硫、脱硝机组容量占煤电总装机容量比例分别提高到99%、92%，脱硫市场在电力领域的未来发展空间有限，未来发展主要在供热、钢铁、水泥等非电领域清洁改造方向。随着雾霾天的频繁袭来和公众反应强烈，根据《“十三五”生态环境保护规划》，“十三五”期间，到2020年，地级及以上城市空气质量优良天数比率要求提升至80%以上（2015年为76.7%），总体看大气治理仍有一定的发展空间。

二、环保企业主流的经营运作模式和会计处理

环保项目可分为经营类和非经营类项目，非经营类项目如环境治理和修复、湿地保护等，项目无收益或收益较低，主要付费方为政府部门；经营类项目如污水处理、垃圾处理等，虽然有用户付费，但公益性质较强，收费标准往往较低，投资回收周期较长，因此地方政府也受制于财政预算不足，环保项目难以推动。但在环境治理任务和鼓励社会资本投资的各项政策推动下，社会资本参与程度不断加深，以EPC、BT、BOT、BOO、TOT、PPP等多种模式承接环保项目，相对来说，EPC、BOT、PPP为主流模式。下文对上述三个领域结合运营模式和实际案例梳理，具体看如下：

（一）EPC模式—以大气处理为例

大气处理项目（烟气、脱硫或脱硝项目）目前采用较多的管理模式为设计—采购—建造（Engineering-Procurement-Construction,简称EPC模式），即环保企业按照合同约定将整个工程建设完毕后交由业主运行的商业模式，环保企业只赚取工程建设的利润，不参与后期的运营管理，故以大气处理项目（烟气、脱硫或脱硝项目）为例，主要分为以下三阶段：

1、投标阶段：业主方（电厂）发布脱硫或脱硝项目招标，环保企业在对项目招标信息进行分析筛选后，根据投标计划和项目个性化需求，制作项目投标书，参与项目投标，中标后与电厂签订合同，一般约定环保企业工程建设的所有内容，包括项目设计、设备采购、运输、土建施工、安装调试、试运行。

2、施工阶段：业主方（电厂）按合同约定支付一定比例的预付款，一般为10%~30%，环保企业按照设计方案组织施工团队进场，组织施工建设。业主方按照合同中约定的进度付款，待双方确认的关键设备等安装完毕、运行测试正常后支付，支付比例在合同中约定，一般可以收取到施工总投资的大部分款项。

3、竣工结算阶段：工程竣工结算后，业主根据合同约定预留5%~10%左右的比例作为工程质保金，责任期（1~2年）满后全额支付。

具体的流程图如下：

会计处理方式：项目启动后，环保企业将进行合同建造时发生的人工费、材料费等列入“存货”，在各个结算时点，环保企业根据与业主确认的进度同时确认收入，收到款项的部分计入“货币资金”，未收到的款项计入“应收账款”。

（二）BOT模式—以垃圾焚烧项目为例

由于我国固废处理（垃圾焚烧）行业起步晚、相关处理技术薄弱，加之各级政府财力有限，我国固废处理（垃圾焚烧）项目广泛采用BOT（Build Operate Transfer）模式，故BOT模式以垃圾焚烧项目为例，主要分为以下四阶段：

1、准备阶段：地方政府作为项目发起人向社会招标，环保企业中标后，双方签订特许经营等合同（中标的环保企业以特许经营的方式获取垃圾焚烧项目建设完毕后续20-30年的经营管理权）；

2、建设阶段：环保企业负责前期垃圾焚烧厂的投资和建设；

3、经营阶段：以特许经营的方式经营垃圾焚烧厂，在特许经营期内，收入来源主要为：一是项目所在地政府环卫部门或当地财政局支付的垃圾处理费，一般公司会与地方政府设定垃圾的保底供应量，在保证最低供应量的基础上，地方政府按照公司实际处理量支付垃圾处理服务费，后期也会根据CPI、公司贷款利率等影响公司成本的因素进行不定期调整；二是向电网公司售电收取的电费；

4、移交阶段：垃圾焚烧项目运营期满后有两种处理方式：一是无偿移交给项目所在地政府；二是当地政府继续采取市场化方式聘用专业公司进行运营，在同等条件下前述中标的环保企业具有优先运营权。

具体的流程图如下：

会计处理方式：建设期间，环保企业将相关投资支出列入“在建工程”，建成后达到预定可使用状态时，从“在建工程”转入“无形资产”或“长期应收款”，部分垃圾焚烧项目设有保底垃圾处理量，可以准确地估计项目运营期内每年的保底收入，可以看做是一项金融资产，因此，公司将运营期内每年的保底处理收入按照一定的折现率折现加总确定为“长期应收款”，项目建造成本总预算金额超出长期应收款总额的差额部分，确定为“无形资产”，也有部分环保企业将其全部确认为“无形资产”。工程阶段虽有工程收入并确认利润，但并无实际经营性现金流入；运营期间，环保企业按照规定确认主营业务收入，并结转相关主营业务成本；移交时，将BOT项目移交至当地地方政府，由于在特许经营期已经将列入“无形资产”的移交设施进行分期摊销且残值为零，因而只要进行实务移交即可，不需作会计处理。

（三）PPP模式—以污水处理项目为例

水环境治理（污水处理）项目投资规模较大、需求长期稳定、价格调整机制灵活、市场化程度较高，非常适宜采用政府和社会资本合作模式（即PPP模式，Public-Private Partnership），故PPP模式以污水处理为例，结合财政部的规定，一个完整的PPP模式主要包括以下五阶段：

1、项目识别阶段：当地政府部门发行、征集潜在的污水处理拟新建、改建或存量项目，并对潜在PPP项目进行评估筛选，确定备选项目，制定相应的开发计划，进行相关的物有所值评价和财政承受能力评估，构建PPP项目库；

2、项目准备阶段：当地政府指定有关职能部门或事业单位作为项目的实施机构（污水处理项目一般由当地住建委或水务管理部门），对实施方案进行编制和审核；

3、项目采购阶段：项目实施机构准备资格预审文件，发布资格预审公告，邀请社会资本方参与资格预审，环保企业作为社会资本方中选后，地方政府审核同意后项目实施机构与中选环保企业签订协议；

4、项目执行阶段：根据约定环保企业和地方政府共同成立项目公司（SPV），在项目公司成立时，地方政府一般出资20%~30%，环保企业一般出资70%~80%，并由项目公司（SPV）负责融资、建设、运营、维护等过程，包括一般建设阶段1~2年，在项目建设完成、验收确认后，开始项目运营，通常运营周期为20~30年，运营收入主为再生水厂自来水费、污水处理厂水费收入、河道治理的政府购买服务等。

5、项目移交阶段：项目运营期满后有两种处理方式：一是无偿移交给项目所在地政府；二是当地政府继续采取市场化方式聘用专业公司进行运营，在同等条件下前述中标的环保企业具有优先运营权。

具体的流程图如下：

会计处理方式：

并表：在SPV公司将污水处理项目公司委托给环保企业（一般为母公司）承接建设情况下，由于一般情况下，环保企业对项目公司的持股比例高于50%，环保企业选择并表处理，而且污水处理项目在PPP模式下具体运作普遍需采用BOT模式，从合并报表层面看污水处理项目启动后与BOT模式项目记账方式类似，建设期间，公司将相关支出列入在建工程，建成后达到预定可使用状态时，从“在建工程”转入“无形资产”或“长期应收款”，部分污水处理项目设有保底污水处理量，可以准确地估计项目运营期内每年的保底收入，可以看做是一项金融资产，因此，公司将运营期内每年的保底处理收入按照一定的折现率折现加总确定为“长期应收款”，项目建造成本总预算金额超出长期应收款总额的差额部分，确定为“无形资产”，也有部分环保企业将其全部确认为“无形资产”。工程建设阶段合并层面虽有工程收入并确认利润，但并无实际经营性现金流入；运营期间，公司按照规定确认主营业务收入，并结转相关主营业务成本；移交时，将PPP项目移交至当地地方政府，由于在特许经营期已经将列入“无形资产”的移交设施进行分期摊销且残值为零，因而只要进行实务移交即可，不需作会计处理。

不并表情况下：对于SPV的股权投资计入合并报表的其他非流动资产或者按照未达到控制的子公司或合营联营公司处理，股权投资计入合并报表的长期股权投资，建设期间，合并报表层面，SPV公司对环保企业（母公司）建设支付的“预付账款”成为合并报报表中的“预收账款”，而且环保企业在确认收入的同时，还有经营性现金流入。

近几年，在PPP政策不断健全完善的大背景下，PPP模式逐步在环保行业内部推广，尤其是2015年之后，基于PPP的投融资模式成为了环保公司获取的订单和当地地方政府推进环保项目的关键。对地方政府来说，PPP项目需要与环保企业共同成立SPV公司，后续SPV公司的运作地方政府并不控股，地方政府也不需要承担项目公司的偿债责任，也不为项目公司做担保，能实现“债务隔离”；而且PPP项目的回款周期较长，有助于缓解地方财政压力。对于环保企业来说，在PPP政策和环保项目付费机制的完美结合下，环保企业积极开拓PPP环保业务，相关订单呈现爆发性增长，推动业绩增长；此外，2017年7月，财政部、住房城乡建设部、农业部、环境保护部以财建【2017】455号文明确“关于政府参与的污水、垃圾处理项目全面实施PPP模式”；截至2018年6月末，财政部PPP项目库生态建设和环境保护类落地项目投资额4486亿元，占全部落地项目的7.5%。

延伸阅读：

我国环保行业上市公司财务分析与资本市场参与情况