危险废物，是环保行业极为特殊的一个领域。

这哥们脾气暴躁，或有毒、或有腐蚀性、还有的易燃易爆。于是招来了政府严格的管控，建厂处置要审批，转移要审批，就连环保税，也比别人高出许多倍。更要命的是种类多，46大类479小类，每一种都有对应的编号。如果随意混合处理，搞不好要出人命。

三十年了，生活垃圾、废水、废气都在一步步被消灭。这玩意的处理仍然是个老大难。环保高压下，危险废物之于企业，如同烫手的山芋。大量隐匿的危废被逼出来，送入危废处理厂，于是稀少的危废处理厂坐享高额利润。同时闻讯赶来的，还有各路资本。并购，立项，都想从行业分一杯羹，一时间好不热闹。

俗话说，乱麻必有头，事出必有因。危废领域发展成为今天的格局，还是要从三十年前说起……

系列报告导读：在诸多环保细分领域中，危废行业具有产业处于成长期、项目现金流好、盈利水平高等特点。尤其在环保监管趋严后，处置需求旺盛、设施供给不足导致“量价齐升”;另一方面，行业诸多问题也在督察过程中频繁暴露：排放超标、避邻效应甚至安全事故等。为了探索行业发展方向，我们将通过危废系列报告，深入挖掘宏观、微观数据，结合产业实际现状进行分析，并寻找到业内具有经营护城河的优秀公司。

环保压力下需求双层叠加，产能释放速度有望加快。危废产业供需解构——需求侧：危险废物处置需求增加的背后，是我国工业规模和产品产量的增长。危废产量与工业增加值高度相关(相关系数0.91)，且具有较强的行业结构性。同时行业隐性需求的释放对环保压力较为依赖。供给侧：面对需求释放，危废许可经营发放规模表现出较大弹性(2013-2016年CAGR达21%)，但实际经营规模增速有限，由此造成产能利用率进一步下降(2013-2016年由37%降至25%)。当前，“环保督察”推动隐性需求释放、倒逼产业治理：“历史存量+当期增量”双层叠加推动“量”的提升，供需不平衡导致区域“价”的提升，预计未来2-3年行业产能释放速度将加快。

以史为鉴：“量”的驱动力已经由工业发展转变为环保执法，“价”短期上行、长期回稳;行业整体呈现三大特点和五大趋势。通过对行业“量”和“价”的解析，我们发现危险废物处置量提高的驱动因素已发生转变;而单价的波动也在反映供需的边际变化。当下行业呈现三大特点：1)产能利用率低;2)产能结构的不平衡;3)行业集中度低。这与特定时期政策的倾向性、供给的计划性、以及资源化和无害化运营模式的差异有关。同时，过去三十年危废行业呈现五大趋势：1)存量危险废物处置正在加快(2016年共危险废物处置240万吨，增速超300%);2)单厂处置规模上升，平均规模由0.15万吨/座提升至0.6万吨/座;3)危险废物处置量中焚烧占比下降，波动中枢由70%降至40%，说明正受水泥窑协同处置等方式冲击;4)各行业危废产生量的差距逐渐缩小;5)在主要危废产生行业中，综合利用和处置占比变化不大。

展望未来：站在行业发展史的角度，我们认为行业面临破局，提标周期望至。从行业技术和标准的发展路径出发，我们提出“探路者”和“追随者”的角色区分。以危废焚烧为例，随着认知和技术提升，美国对烟气污染物控制种类逐步增加，标准逐步提高。中国则建立在对污染物较全面的认知水平上，在短时间内建立起污染防治的整套体系;但随着发展环境的变化，我国现行的标准体系已存在滞后，对标国际并结合当前行业遇到的问题，我们预计危废行业将迎来一次提标周期，而水泥窑协同处置由于发展时间较短，在政策和标准上都有待完善。

投资建议：我们认为行业当前处于快速发展的窗口机遇期和标准提高的改革期，具备规模优势和优异运营能力的公司将有望在新一轮跑马圈地中脱颖而出，建议关注光大绿色环保(H)、东江环保(A+H)、海螺创业(H)。

风险分析：行业政策发布不及预期，经营出现重大负面事件，项目拓展受制于融资环境。

研究背景

危废处理行业共生性很强，与绝大部分产废工业联系密切，市场上的危废研究报告虽然较多，但从宏观经济及供给侧角度分析较少，同时由于数据的缺乏以及产废、治废企业前期自主性较强，对量和价的分析并不是很清晰;在“环保督察”兴起后，市场对区域及隐性供需、业内运营能力的分析不足导致对投资逻辑及风险的把握不足。基于此，我们尝试通过系列报告拓展研究时间和空间，进而全面分析危废产业链，通过自上而下和自下而上相结合的方式，更深入地分析整体行业的脉络。

系列第一篇，我们从我国危废行业的发展史入手，尝试去解答造成行业现状的深层次原因，从历史趋势出发，结合短期波动，看清行业走势;并通过国际比较，明确行业发展所处阶段，对未来可能要面对的方向做出预测。

我们区别于市场的创新之处

1. 将危废处置需求与工业发展相结合，从宏观经济的角度对危废产量的变动做出解释，并通过工业结构和危废种类结构的匹配，指出行业最核心考量因素。

2. 创新性提出“量”和“价”双驱动力解析，并对其历史性波动做出解释。我们认为，处置量提高的驱动因素已经由工业发展转变为环保执法，价格波动反映供需边际变化，短端呈上行趋势，长端随着供给提升将逐步回稳。

3. 行业内首次全面回顾危废行业发展史，通过对历史数据的分析，提出当前“三大特点”和三十年的“五大趋势”，并从历史趋势的角度去解释行业现状和预测未来走势。

4. 基于国际比较，创新性地提出“探路者”与“追随者”的角色区别，对两者环保产业发展路径做出对比。从发展阶段的视角，对中国危废产业进行定位，并用同样的方法对水泥窑协同处置进行分析。

投资观点

1. “量”的驱动力已经由工业发展转变为环保执法：环保压力下，危废处置需求“历史存量+当期增量”双层叠加，产能释放速度有望加快;“价”的波动也在反映供需的边际变化，短期上行、长期回稳。

2. 行业当前处于快速发展的窗口机遇期和标准提高的改革期，同时具备规模优势和运营能力的公司将有望在新一轮跑马圈地中脱颖而出。

3. 对水泥窑协同处置持谨慎态度，行业发展面临规范化约束，本身实力雄厚、管理规范的水泥企业有望依托自身资源，快速布局全国市场并接受标准提升考验。

建议关注光大绿色环保(H)、东江环保(A+H)、海螺创业(H)。

风险分析：

行业政策发布不及预期，经营出现重大负面事件，项目拓展受制于融资环境。

目录

正文

Part1

中国危废产业：结构——最核心的考量因素

首先看危废的定义：指列入《国家危险废物名录》(2016.3.30)或者根据国家规定的危险废物鉴别标准和鉴别方法认定的具有腐蚀性、毒性、易燃性、反应性、感染性等一种或一种以上危险特性，以及不排除具有以上危险特性的固体废物。

危废处置需求侧：主要来源有社会端、医院端和工业端。其中工业端产生量占到70%以上。危废产生与工业结构密切相关，整体分类多达46大类别479种。其治理需求的释放对环保执法压力较为依赖，这是由污染的负外部性的性质决定的。

危废处置供给侧：从总体来看，危废的资源化产能自发性较强;无害化产能则更多作为基础设施配套，由政府划定范围并规划招标;跨省审批制度在一定程度上限制了供给的有效性。

供需匹配的核心是省内结构适配。考虑到长距离转移的交通运输风险，跨省审批制度将在较长时间内继续执行。要实现省内结构适配，一方面各小类均要实现处理，另一方面资源化和无害化均衡发展。若考虑到产业迁移，危废处理需求处于动态变化中，这给危废处置供需平衡的实现增加了一定难度。

1.1、危废处置需求的增加vs工业的发展

工业环保：近看提标环保执法强化、远看产业升级周期。当前我国的工业体系面临诸多问题：资源环境压力加剧、低端的国际分工地位、出口的增长动力衰减、产能过剩抬头等诸多问题，我国已也进入了去产能周期。环保执法强化推动隐性需求的释放以及处理的规范性：前者与环保督察、清废行动或污染源普查有关;后者与行业的发展与格局有关，治理的有效性、运营的规范化将是重点，出色的技术和管理能力将促进企业在发展大潮下脱颖而出。

从经济周期上分析，设备投资周期(朱格拉周期)和创新周期(康德拉耶夫周期)前者6-11年，后者则需要50-70年;中国人口红利渐行渐远，发展制造业高端技术，提升国际分工地位的需求越来越旺盛。我国在此时点深入强化环境保护和生态理念，一方面是因为环境问题确实深刻影响了人民的幸福感，另一方面也不可忽视当前特殊的经济历史时期：环保既是供给侧改革的重要抓手也是产业升级的重要推动力，还是实现绿色发展的必然要求。在实现中国制造2025的过程中，随着工业体系升级和绿色生产深入人心，环保监管提升，新设备、工艺需求将带动新时期环保产业焕发生机。