摘要：

1.  营收、净利润增速大幅回落，毛利率小幅上升

2018年上半年，环保上市公司营业总收入为915.26亿元，同比增加82.11亿元，增幅9.86%，增速与去年相比大幅回落。归属于母公司的净利润101.56亿元，同比减少4.52亿元，下降4.26%。扣除非经常性损益后的归母净利润共92.57亿元，同比减少4.54亿元，下降4.68%，与去年同期33.52%的增幅相比大幅下跌。行业整体毛利率为28.58%，同比增加0.73个百分点，在近几年毛利率下滑的趋势中有所回升，但整体净利率为11.10%，同比减少1.64个百分点，说明毛利率的回升没有带来净利率的增加。

2. 期间费用率回升、营收账款周转放慢

2018年上半年，环保板块整体期间费用率回升，其中销售费用率4.23%，比2017年同期增长0.2个百分点;管理费用率12.67%，比2017年同期增长2.43个百分点;财务费用率5.33%，比2017年同期增长1.96个百分点。资产负债率50.44%，比2017年同期增长2.32个百分点。行业平均应收账款周转天数为187天，同比增长20.92%。应收账款周转天数在2017年有所回落后，2018年又出现较大幅度增长，环保企业依然面临政府及客户能否及时回款的风险。

3. 子行业存在分化

固废和监测板块在2018年上半年表现良好的增长趋势，营业收入分别同比增长24.99%和22.78%，归母净利润同比增长27%和19.87%。就净利润来看，仍是水务板块盈利能力最好，2018年上半年归母净利润为28.97亿元，净利率为15.69%。而节能板块营收、归母净利润、净利率都出现了负增长，在2017年强势增长后出现回落。

4.  行业处于深度去产能过程，看好细分领域龙头

2018年上半年各板块营业总收入增速大幅回落，固废、监测、水务、污水、大气的营业收入增长率分别是24.99%、22.78%、22.55%、10.98%、7.03%，节能板块营收下降7.22%。归母净利润方面固废、监测和大气行业分别上升27.00%、19.87%和9.85%，而节能、水务和污水行业在经历2017年的强势增长后归母净利润同比有所下降。2018年上半年节能板块以265.89亿元的营业总收入位居各板块榜首，在环保行业总收入中占比最大，为29.05%，而固废板块在各板块中增速最高。就增速来看，固废板块盈利能力提升最大，2018年上半年归母净利润为25.39亿元，增长27%，净利率为12.13%，上升了1.6个百分点，且存货周转天数为178天，同比下降了11.15%，期间费用率平稳中略升4.07%，但现金流相对稳定，盈利能力还有进一步提升的空间。

从近三年环保行业的估值情况来看，整体趋势不断向下。我们认为有两方面原因，一方面来自于环保行业的工程属性加强之后带来的业绩不稳定性和利润质量的下滑;另一方面的原因主要由于资金面收紧和政府效率下降导致的项目释放和推进进度不达预期。在宏观环境去杠杆的趋势下，环保产能面临进一步出清，未来有技术和运营能力的企业将有望受益于行业发展。

5. 风险提示

行业融资环境进一步收紧、PPP政策性风险

正文

行业整体情况：整体业绩回落，竞争加剧盈利能力下降

我们对环保行业61家上市公司的2018年中报进行分析。2017年以来A股市场陆续新上市了德创环保、博天环境、海峡环保、中持股份、联泰环保、中环环保等环保新股。为了保持业绩数据和财务指标的统一性，我们暂不考虑这些公司对于板块变化的影响。

(一)2018年中报：营收、归母、扣非净利润增速大幅回落，毛利率小幅上升

2018H1，环保上市公司营业总收入为915.26亿元，同比增加82.11亿元，增幅9.86%，增速与去年相比大幅回落。归属于母公司的净利润101.56亿元，同比减少4.52亿元，下降4.26%。扣除非经常性损益后的归母净利润共92.57亿元，同比减少4.54亿元，下降4.68%，与去年同期33.52%的增幅相比大幅下跌。行业整体毛利率为28.58%，同比增加0.73个百分点，在近几年毛利率下滑的趋势中有所回升，但整体净利率为11.10%，同比减少1.64个百分点，说明毛利率的回升没有带来净利率的增加。

2018H1，环保板块整体期间费用率回升，其中销售费用率4.23%，比2017年同期增长0.2个百分点;管理费用率12.67%，比2017年同期增长2.43个百分点;财务费用率5.33%，比2017年同期增长1.96个百分点。资产负债率50.44%，比2017年同期增长2.32个百分点。行业平均应收账款周转天数为187天，同比增长20.92%。应收账款周转天数在2017年有所回落后，2018年又出现较大幅度增长，应收账款是否能及时回收依然是影响环保公司运营能力的重要指标。同时以上统计中，为了避免少数企业经营业绩波动造成的极端值对行业均值的过大干扰，行业期间费用率的计算均排除了神雾节能，应收账款周转天数的计算排除了神雾节能和神雾环保。

(二)子行业分化明显，节能板块回落水务板块表现依然强劲

尽管环保行业整体增长情况良好，但在各个子行业仍存在明显分化。我们将61家环保上市公司分成大气治理、水务运营、污水处理、固废处理、节能减排、环境监测(以下分别简称为大气、水务、污水、固废、节能、监测)进行分析。其中，固废和监测板块在2018H1表现良好的增长趋势，营业收入分别同比增长24.99%和22.78%，归母净利润同比增长27%和19.87%。就净利润来看，仍是水务板块盈利能力最好，2018H1归母净利润为28.97亿元，净利率为15.69%。而节能板块营收、归母净利润、净利率都出现了负增长，在2017年强势增长后出现回落。