核心观点：当前时点看垃圾发电投资机会

十三五期间，我国垃圾焚烧行业竞争更加激烈，环保趋严、融资趋紧抬升成本和费用，未来竞争格局如何演变值得关注。本报告为垃圾焚烧发电系列第2篇，旨在回答4个问题：1）高成长机会何时显现？ 2）竞争格局的演变态势？3）上市公司在手的垃圾发电项目究竟盈利情况如何？4）如何把握投资机会，怎么看待垃圾发电企业估值？

上市公司2019-2020迎来高成长期

产能加速释放：17年城市新增4.2万吨/日（2012-2016年均新增3.2万吨/日）；17县城投运速度提速，我们估计17新增3.2万吨/日（十二五年均新增0.4万吨/日）。按照选取典型上市公司（18年已投运产能市占率29%）投产规划，18-20年累计投运增速24%/24%/33% vs 按照十三五规划测算18-20年累计投运产能增速23%/19%/16%，上市公司投产增速高于行业增速，表明1）行业增速可能超预期或 ；2）上市公司已投运市占率将提升。分区域：山东/上海/宁夏等省市提前完成十三五目标，广东/北京/安徽/江苏等19-20年仍具较大空间，中西部新增投运崛起，东部部分地区仍有空间。

竞争格局：集中度较高，国企竞争力增强

行业集中度较高，国企市占率提升。从已投运产能市占率看，CR5在2014年-2018H1基本维持在31%-32%，集中度较高。截至2018年6月，前三名光大国际、锦江环境、重庆三峰的市占率分别为12%/6%/5%。垃圾焚烧行业参与者以国企和民企为主，国企竞争力增强，在手产能市占率由16年的66.7%提升至18年10月的71.3%；从已投运产能看，国企市占率由16年的54.1%提升至18H1的55.8%；从新签产能看，选取的7家垃圾发电上市公司中国企新签订单产能占比由15年的45%提升至18年的80%，国企在融资和政府关系方面优势较突出，有利于去杠杆环境下订单的获取。

龙头优势显现，增量项目盈利反向提升

总体看，截至2018年底在手未投运项目IRR略低于存量项目，龙头公司拿单质量、融资能力、运营效率优势显著。已投运项目IRR：伟明环保（26.6%）/瀚蓝环境（25.3%）/绿色动力（22.6%）/光大国际（20.6%）居前，在手未投运项目IRR：光大国际（22.6%）/绿色动力（22.5%）/上海环境（21.9%）居前，光大国际/上海环境等增量项目IRR高于存量项目，且在手未投运项目储备丰富。

三维度看估值，A股关注瀚蓝环境、旺能环境、上海环境、绿色动力

1）一级市场PE：收购标的多处于建设或运营前期，测算稳态（项目运营第7年起）净利下（考虑融资）PE估值9x；2）垃圾发电项目NPV:根据我们假设，旺能环境/光大国际/上海环境/绿色动力/瀚蓝环境/伟明环保已投运项目贡献当前市值（2019/2/13）34%/32%/39%/40%/28%/28%；3）资产角度：单位产能市值（市值/在手产能）旺能环境/绿色动力/瀚蓝环境为21/29/45万元/吨。建议关注A股中IRR较高/估值较低/具备整合能力的公司：瀚蓝环境（19E 13x（Wind一致预期，后同））/旺能环境（19E 15x）/上海环境（19E 16x）/绿色动力（19E 38X）。

风险提示：垃圾发电电价下调风险、项目进度不达预期、项目运营风险。