我们计算9家龙头垃圾焚烧上市公司的储备项目落地所需资本开支及投资完成后对资产负债率的影响。储备/达产的焚烧产能弹性达到127%，存量项目落地需要800亿资本开支，这些项目达产后，9家垃圾焚烧重点上市公司平均资产负债率提升至66%，需重点关注其中资产负债表扩张难度最小的标的。

摘要：垃圾焚烧9家重点上市公司储备项目充足，储备/达产的产能弹性达到127%，存量项目落地需要800亿资本开支。我们针对行业9家重点上市垃圾焚烧企业进行数据梳理：1）吨投资较高：我们统计行业平均吨投资在50万元左右。2）重点公司在手项目充足，大部分仍未投运：目前垃圾焚烧行业的上市公司已投运产能总计18.9万吨/日，储备项目（在建+筹建）产能总计24.1万吨/日，总体未投运产能与投运产能比例达127%，这些项目是未来公司业绩持续增长的重要基础。3）我们测算这9家公司项目全部落地需要超过800亿资本开支：光大国际、启迪桑德、绿色动力、上海环境若目前在手所有项目都落地，预计资本开支都将大于100亿元；而中国天楹旺能环境、瀚蓝环境、粤丰环保、伟明环保预计资本开支约在50-70亿元之间。

我们测算，存量项目达产后，9家垃圾焚烧重点上市公司平均资产负债率提升至66%。1）目前主要垃圾焚烧上市公司资产负债率平均为54%，在手现金与市值之比平均为12%。2）预计的资本开支完成之后，各公司的平均资产负债率将提升为66%。3）光大国际：考虑到供股募资，在预计资本开支都完成后，资产负债率将由2018H1的61%降低到46%，这主要是由于2018下半年公司进行了大规模的供股募资百亿港元，在手现金充沛。强大的融资能力也是公司的核心竞争力之一，为项目落地提供充分支持。4）绿色动力、中国天楹：在预计资本开支都完成后，资产负债率将达到较高水平，这意味着公司或将采用其他融资方式或放缓某些新项目资金投入的节奏。5）旺能环境、伟明环保等其他6家公司：在预计资本开支都完成后，资产负债率将在65%左右水平，后续随着项目进入运营期现金回流贷款偿还，资产负债率水平将逐步下降。

融资能力是公司焚烧产能兑现的关键，关注龙头公司资产负债表扩张弹性。前文分析垃圾焚烧产能扩张资所需的本开支较大，未来需要重点关注融资能力与储备产能释放的匹配度，筛选在手现金充足或者现有资产负债率低的公司尤为重要：1）光大国际，2018完成百亿供股募资，在手现金充沛；2）旺能环境、伟明环保，截至三季报资产负债率仅有38%和43%；3）上海环境、瀚蓝环境，国企融资优势突出同时资产负债率可控。

配置垃圾焚烧板块中处于成长期的龙头公司，推荐产能释放加速、盈利能力改善、项目优质的公司，包括：1）2019年为产能释放大年、利润率改善明显的旺能环境；2）项目多位于浙江地区、盈利能力强的伟明环保；3）项目多位于珠三角地区、运营稳健的瀚蓝环境；4）行业产能第一龙头中国光大国际。

风险提示：垃圾焚烧行业补贴政策变化，项目进度低于预期，项目环保排放不达标。

正文

1. 垃圾焚烧主要企业项目落地需大额资本开支

垃圾焚烧9家重点上市公司储备项目充足，储备/达产的产能弹性达到127%，存量项目落地需要800亿资本开支。

吨投资较高：我们统计行业平均吨投资在50万元左右。我们通过对各公司2015-2018年中标的垃圾焚烧项目的总投资和处置规模进行统计，看到行业的平均吨投资约在50万元左右。

重点公司在手项目充足，大部分仍未投运：目前垃圾焚烧行业的上市公司已投运产能总计18.9万吨/日，储备项目（在建+筹建）产能总计24.1万吨/日，总体未投运产能与投运产能比例达127%，这些项目是未来公司业绩持续增长的重要基础。1）目前主要垃圾焚烧上市公司已投运产能总计18.9万吨/日，在手未投运（在建+筹建）产能总计24.1万吨/日，总体未投运产能与投运产能比例达127%。2）目前垃圾焚烧行业的上市公司中，启迪桑德、绿色动力、中国天楹、伟明环保、上海环境、旺能环境在手未投运的项目（在建+筹建）产能总和与已投运产能总和之比大于100%，粤丰环保、瀚蓝环保、光大国际该值大于70%，这表明主要垃圾焚烧企业都储备了较多项目，大部分仍未投运，是未来业绩增长的重要基础。

我们测算这9家公司项目全部落地需要超过800亿资本开支。根据各公司在手项目平均吨投资及在手未投运产能测算出各公司的预计资本开支情况。其中光大国际、启迪桑德、绿色动力、上海环境若目前在手所有项目都落地，预计资本开支都将大于100亿元；而中国天楹、旺能环境、瀚蓝环境、粤丰环保、伟明环保预计资本开支约在50-70亿元之间。

我们测算，存量项目达产后，9家垃圾焚烧重点上市公司平均资产负债率提升至66%。目前主要垃圾焚烧上市公司资产负债率平均为54%，在手现金与市值之比平均为12%：1）A股公司采用2018年三季报数据，港股公司采用2018年半年报数据；所有货币单位统一为CNY。2）目前资产负债率：各公司平均值为54%，目前旺能环境最低（38.4%），绿色动力最高（64.5%），光大国际2018H1为61%，考虑供股融资后，资产负债率将下降为55%。3）在手现金：各公司在手现金与市值之比平均值为12%，光大国际在手现金最为充沛，远高于行业平均水平。



预计的资本开支完成之后资产负债率的计算方法：1）根据各公司目前的资产负债率和在手现金情况，假设不进行新的股权融资，所有在手现金都投入新项目建设，保守按照目前我们有统计数据的项目的平均资本金投入为28%来计算，预计除光大国际以外的其他公司新项目所需资本金投入都大于目前在手现金，因此统一假设项目除了在手现金投入的部分以外，都使用银行贷款，我们对预计资本开支完成之后，公司的资产负债率水平进行测算；2）由于各公司都有部分项目已经在建，相应的负债已体现在了目前的资产负债表中，且在手所有项目并非在同一时间内开始投资，因此我们的计算结果将高于实际水平。