摘要:行业观点

2018年政府去杠杆，融资环境恶化，环保板块跌幅较大：政府去杠杆导致环保投资下滑，对应环保需求萎缩，还款难度加大，特别是环保类PPP项目影响大。融资环境恶化导致依靠融资扩张资产负债表实现高速发展的工程类环保公司遇到发展瓶颈，工程项目进度放缓，在手订单无法转化为业绩预期。目前行业估值维持在20倍左右，处于近几年的估值底部。10月以来，一系列关于解决民营企业融资难融资贵的问题的政策文件相应出台，行业融资环境得到改善。我们认为虽然融资环境改善，但传导至公司盈利改善特别是工程类公司还需时日。

环保行业—以市场需求为核心驱动要素且具有强政策依赖：环保行业发展的核心逻辑在于环境问题的出现—环境问题的治理—环境质量的改善，这一过程对应环保产业的成长，表现为潜在市场需求的产生—实际市场需求的形成—环保产业的发展。环保产业的公益性特征导致其无法单纯依靠市场力量取得正常发展，尤其需要政府在外部的强制性推动，对政策有着很强的依赖性。实际上，只有通过政府制定环保目标及相应政策，不断明晰污染产权与定价，才能有效矫正个体边际成本及效益与社会整体性边际成本与效益的偏差，将外部性合理内部化，从而产生污染治理的需求，优化环境资源配置的效率，刺激产业发展。

环保行业具有逆周期性和阶段性，我国环保行业正处于成长期。环保行业发展的前提是经济高速增长带来的资源耗损和污染积累，这使环保行业形成与发展上滞后于经济的快速发展期。当经济增长向中高速发展甚至下滑时，之前经济高速发展所掩盖的资源环境问题开始凸显并受到重视。另外在经济衰退过程中，政府还将依靠财政投资来拉动低迷的经济增长。此时，具有基础设施建设内容、与国民经济其他部门关联性强、具有综合效益的环保产业也将得到大量的资金投入，带动其快速发展。因此环保产业的形成与发展具有较强的逆经济周期性。我国环保产业发展正处于成长期向成熟期的迈进的重要阶段，在中长期内仍有较大的发展空间和潜力。

寻找环保行业新“量”点：环保产业的细分领域多且发展呈现阶段性，一个细分领域产业走向衰退的同时，新的环境治理需求会带动新的细分领域的发展。因此我们寻找投资机会时，应该规避进入成熟期或者衰退期的细分行业。另外因为环保行业是一个强政策依赖性的行业，因此我们需要关注政策大力支持且正处于成长期或即将进入成长期的细分领域，寻找环保行业新“量”点。我们认为环保未来新“量”点主要是：在打赢蓝天保卫战背景下可以帮助地方政府快速提升空气质量，有望成为城市空气治理标配的大气网格化监测行业；市场增长空间大且盈利模式清晰的生物质发电行业（包括垃圾焚烧发电和农林生物质发电）；法律和标准相继出台，行业不断规范且即将进入成长期的土壤修复行业。

1、环保行业：市场需求为核心驱动要素且具有强政策依赖的行业

1.1、环保行业发展影响因素

环保产业有狭义和广义之分。狭义的环保产业，主要是指在污染控制与减排、污染治理及废物处理等方面提供设备与服务的行业，相对来说以末端治理的活动为主。广义的环保产业则更强调满足各类环境需求，除了包含传统意义中的污染后端治理领域外，还包括中前端的污染预防与控制领域，如能降低原材料消耗和污染物排放的清洁产品与工艺、废物的循环利用技术等。

环保行业发展的核心逻辑在于环境问题的出现—环境问题的治理—环境质量的改善，这一过程对应环保产业的成长，表现为潜在市场需求的产生—实际市场需求的形成—环保产业的发展。可以看出，环保产业的成长逻辑也围绕着市场需求的演变而展开。影响环保行业驱动因素作用于成长逻辑主线的各个环节，主要有经济发展水平、政策法规标准的制定执行、公众意识、资本要素投入等四类。

经济发展水平。环保产业的高度关联性使得经济发展水平决定了其潜在市场需求情况。经济高速的发展则往往伴随着资源的大量消耗，工业化和城镇化进程的加快，会制造大量的工业与生活污染，促使出现较严重的环境问题，不断加深的经济与社会、环境的矛盾亟需协调，资源配置亟需结构性的优化，从而催生潜在的环境治理市场需求。

环保相关政策法规标准的制定执行。较高的经济发展水平会产生潜在的环境治理需求，但因为环保产业公益性的特征，这一需求并不等于实际的市场需求，从潜在需求向实际需求的转化就需要有关政策法规标准的出台与执行。政策法规标准对实际市场需求的产生起着主导作用，通过制定有关政策，带有引导性和强制性的环保目标得以确立，相应环保任务的明晰会对具体领域的环境治理工作提出要求，而通过执行上述政策，环保目标与任务对应的治理项目才能得以实际落实，从而促进对环保产品与服务的具体需求，实现市场需求的有效转化，进而推动产业的发展。

公众意识。公众意识对环保产业的作用主要体现在其对政策法规标准制定的影响上。公众是环境产品与服务的消费者，由于环保产业有外部性特征，这一偏好需要通过政府的行为反映到市场需求层。公众环保意识的提升会产生对污染治理形成巨大压力，倒逼政府出台更多更严格的环保政策，从而促进了环保市场真实需求的产生，为环保产业的提供机会。

资本要素投入。环保产业具有资本密集的特征，因而在真实市场需求促进产业发展的过程中，相应的资本要素投入起着重要的带动作用。资本投入使得产业成长的要素得以向产业聚集与整合，一方面在现有技术管理水平下直接作用于产业，推动产业规模的扩大，另一方面通过加强研发投入来推动技术管理等方面的进步，间接助力产业的升级。

1.2、环保行业特性：强政策依赖性

我国环保产业由于我国自身国情和行业自身特点具有企业行业不具有的特性，郝思文在《基于产业生命周期的环保产业发展研究及在中国的应用》中归纳起来有以下几条特性：

经济、环境、社会效益的综合性。一般产业的生产过程不断地消耗资源，且在产品和服务进入消费领域后仍会持续地造成资源的损耗，并在消费后产生废弃物进入环境之中，污染环境。而环保产业则有着“逆生产”的特征，其创造价值的过程突出环境效益，旨在对其他物质生产部门生产和消费中的环境损害予以处理和还原，在产出方面有着资源复原的功能，一定程度上维持了经济与社会发展的平衡性，产生较大的社会效益。因此，环保产业独具经济、环境和社会综合效益。

公益性和关联性。环保产业主要的产出对象是环境资源，而后者属于典型的公共品，具有很强的外部性，导致某一个体通过投入对环境改善造成的正向影响，会令其他人得以无偿分享，出现“搭便车”的行为。环境资源的外部性会引发“市场失灵”，这决定了环保产业具有较强的公益性特征，难以自发地产生和发展。由于环保产业主要从事清理其他产业造成的环境破坏、改善总体生态环境的活动，因此其与国民经济各部门有着很强的关联性。

政策依赖性。环保产业的公益性特征导致其无法单纯依靠市场力量取得正常发展，尤其需要政府在外部的强制性推动，对政策有着很强的依赖性。实际上，只有通过政府制定环保目标及相应政策，不断明晰污染产权与定价，才能有效矫正个体边际成本及效益与社会整体性边际成本与效益的偏差，将外部性合理内部化，从而产生污染治理的需求，优化环境资源配置的效率，刺激产业发展。

技术和资本密集性。环保产业涉及的内容广泛而复杂，污染治理过程本身也有着很大的难度，需要建立在先进的科学技术基础之上，这就使得环保产业的有效运行对环保技术有着很高的依赖性，具有高新技术属性。同时，环保产业的发展涉及大规模、高技术含量的专用设备的引入和维护，基础设施类项目还要在施工期内投入大量的建设资金，这就使得环保产业对资本要素的投入要求很高，属于资本密集型的产业。

1.3、政策制定创造市场需求：以火电脱硝为例

环保产业的发展受政策法规标准的主导性影响。可以说，传统产业是在满足个体需求的过程中自发地产生与发展起来的，而环保产业则是在制度政策的保障下靠政府强力推动形成与发展而来的。这一特点就决定了环保产业实际市场需求的释放具有较强的阶段性，环保产业在经过一轮发展期之后，可能会由于政府新的环保政策的出台（如更严格的标准、技术升级后更新换代的要求、促进对外出口等）而获得新的市场空间，从而进入新一轮的增长期。

2012年8月6日，国务院发布了《节能减排“十二五”规划》，将脱硫脱硝工程列入“十二五”节能规划十大节能工程。为提高发电企业脱硝积极性，2011年12月，国家发展改革委出台燃煤发电机组试行脱硝电价政策，对北京、天津、河北、山西等14个省(区、市)符合国家政策要求的燃煤发电机组，上网电价在现行基础上每千瓦时加价8厘钱，用于补偿企业脱硝成本。自2013年1月1日起，将脱硝电价试点范围由现行14个省（自治区、直辖市）的部分燃煤发电机组，扩大为全国所有燃煤发电机组。脱硝电价标准为每千瓦时8厘钱。

政策的大力支持带动了火电脱硝机组的快速增长，全国煤电机组脱硝比重从2011年的9.80%快速增长到了2015年的95%。与此同时，脱硝机组的改造带动了相应市场需求的快速释放，从事大气污染控制领域的上市公司龙净环保的营业收入和归母净利从2011年的35.15亿和2.52亿，快速增长到了2015年的73.91亿和5.60亿，复合增长率分别达到了20.42%和22.10%。

龙净环保依靠其SCR烟气脱硝技术将圆盘回旋混流技术与AIG氨喷射技术进行有机结合，可保证氨/烟气混合更加均匀；氨气流量调节采用气动薄膜单座直通式调节阀组来实现，具有线性调节性好、反应动作快、调节稳定、密封性能好等优点，既可保证高脱硝率，又能准确控制氨流量，保证氨逃逸率。采用该先进技术，可保证脱硝率达90%以上，氨逃逸＜2.5ppm，SO2/SO3转化率＜1%。在2015年中电联公布的签订合同的火电厂烟气脱硝机组容量情况中，龙净环保排名全国第二。随着脱硝市场的快速释放和业绩的增加，公司股价从2011年初到2015年底上涨201.55%，跑赢上证指数175个百分点，公司市值也由2011年初的71.5亿增加至2015年底的185亿。

2015-2017年，煤电脱硝机组容量增速明显放缓，占比从2015年的95%增长到了2017年的98%，市场空间减少。同时，龙净环保的营收增速也随之下滑，从2015年的73.91亿增加到了2017年的81.13亿，复合增长率从前几年的20.42%下降为4.77%。